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    1. 假如銀行繼續(xù)“自我膨脹”
      2011-12-21   作者:左曉蕾(銀河證券首席總裁顧問)  來源:上海證券報
       
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        左曉蕾

        希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)已近兩年,可救助非但沒能救希臘于水火之中,繼葡萄牙和愛爾蘭之后,歐債危機(jī)蔓延至西班牙,甚至歐洲第三大經(jīng)濟(jì)體意大利也命懸一線,全球金融市場因此頻繁劇烈震蕩,全球經(jīng)濟(jì)隨時有二次探底的風(fēng)險。這到底是為什么?筆者認(rèn)為,歐債救助機(jī)制的思路有誤,治標(biāo)不治本。沒有標(biāo)本共治,歐債危機(jī)就不可能緩解。
        治標(biāo)是應(yīng)急措施或者說是延后和加大債務(wù)違約和銀行風(fēng)險,絕非最終解決歐債的良方。通過歐洲穩(wěn)定基金中包括IMF救助資金借給重債國,避免這些國家即將到期的債務(wù)發(fā)生對銀行的違約而加劇銀行壞賬風(fēng)險,這暫時避免了違約和銀行風(fēng)險,但重債國的債務(wù)余額不減反升,債務(wù)壓力越來越大。比如,在獲取6次救助資金以后,希臘債務(wù)余額從占GDP113%上升至146%,未來違約的概率越來越大,銀行的風(fēng)險也越來越大。由于危機(jī)使歐債的融資成本不斷加大,一定得借更多的債還舊債。
        那么如何治本呢?要找出治本之策,首先要找出形成歐債危機(jī)的最根本原因。至今對歐債形成原因有許多說法和研究,也不乏打中了要害的觀點,比如歐元區(qū)缺乏財政政策約束。但將此歸結(jié)為貨幣聯(lián)盟使各國沒有了貨幣政策調(diào)節(jié)工具而只能動用財政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì),就不能被完全認(rèn)同了。筆者認(rèn)為,債務(wù)泛濫與沒有財政約束有關(guān),但并不是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的需要所致。一個巴掌拍不響。歐債危機(jī)之始作俑者至少有兩個因素。
        首先,歐洲選票政治的過度承諾積累了巨額債務(wù)導(dǎo)致國家破產(chǎn)。歐洲一些國家的經(jīng)濟(jì)在10多年20年前已過了高速增長期,達(dá)到高發(fā)展水平上的均衡增長。比如20多年前法國人口老化加速勞動力紅利消失,經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)增長期。意大利近10年經(jīng)濟(jì)幾乎都是在零增長水平附近。經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn),財政收入就不可能大幅增加。政治家們兌現(xiàn)福利提升承諾的資金當(dāng)然就靠發(fā)債來籌措了。年復(fù)一年,下屆重復(fù)上屆政府的“財政政策”,完成了債務(wù)的天量積累。希臘政府債務(wù)在10年前就大大超過《里斯本條約》的規(guī)定,各國政府巨額債務(wù)是多年前就開始積累,并不完全是危機(jī)救助的緣故。
        問題是,各國經(jīng)濟(jì)并未因為債務(wù)增加而改善。希臘、葡萄牙、愛爾蘭等國經(jīng)濟(jì)長期低增長甚至負(fù)增長,西班牙高達(dá)21%的失業(yè)率,說明重債國的債務(wù)赤字并非用于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,超過財政支出60%的福利支出節(jié)節(jié)攀升,說明赤字債務(wù)與福利過度增加相關(guān)。脫離了經(jīng)濟(jì)增長和相應(yīng)財政收入增長基礎(chǔ)的債務(wù)膨脹,與龐氏騙局無異。所以,把無止境的國債發(fā)行變成求得政治利益的工具,是釀成歐債危機(jī)的重要原因之一。
        銀行脫離了實體經(jīng)濟(jì)的自我膨脹的債務(wù)融資工具創(chuàng)新,是另一個觸發(fā)債務(wù)危機(jī)的因素。近10多年來,銀行業(yè)脫離實體經(jīng)濟(jì)逐漸變成了虛擬金融產(chǎn)品的“生產(chǎn)者”,通過高杠桿的交易價格上升產(chǎn)生由“公允價值”決定的金融“資產(chǎn)”擴(kuò)張。特別是所謂衍生金融產(chǎn)品的“公允價值”已不知實際價值的標(biāo)的是何物,“資產(chǎn)”的概念完全被泡沫化了。“資產(chǎn)”規(guī)模越大,泡沫就越大。
        以雷曼兄弟破產(chǎn)前后的資產(chǎn)負(fù)債表為例。破產(chǎn)前,雷曼兄弟債務(wù)是6100億美元,資產(chǎn)6300億美元。清算后,債務(wù)是6100億美元,資產(chǎn)是260億美元,6000多億資產(chǎn)消失殆盡。是因為償付債務(wù)嗎?可債務(wù)一分錢沒少。實際上,6000多億都是所謂衍生品交易的“公允價值”,一旦沒有“交易”,“公允價值”便瞬間灰飛煙滅。雷曼兄弟破產(chǎn)后,華爾街僅存的三家投資銀行一夜之間全軍覆沒,轉(zhuǎn)眼變身銀行控股公司,否則市場立即就會知道,所有投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表都與雷曼公司一樣資不抵債,可能立即慘遭雷曼兄弟一樣的破產(chǎn)下場。
        當(dāng)時美國財政部和美聯(lián)儲主導(dǎo)的銀行測試,是在銀行資產(chǎn)按照危機(jī)前衍生品的“公允價值”的假設(shè)下進(jìn)行的。實際上當(dāng)時沒有交易沒有價格,衍生品市場的“公允價值”等于零。美聯(lián)儲通過第一次量化寬松按照危機(jī)前的“公允價值”買下了銀行的“毒垃圾”,維持并促使了“太大不能倒”的銀行在虛擬資產(chǎn)水平上的復(fù)活,但華爾街資產(chǎn)價格泡沫破滅的危機(jī)仍不可避免地重創(chuàng)了美國和世界經(jīng)濟(jì)。而且,如何處置仍在美聯(lián)儲賬戶上的一萬多億“毒垃圾”資產(chǎn),對未來全球金融市場和經(jīng)濟(jì)還會產(chǎn)生巨大的不確定性。
        歐債膨脹也與銀行的自我膨脹有關(guān)。歐洲債務(wù)都為銀行持有,換句話說,與華爾街的銀行制造美國危機(jī)一樣,歐洲銀行自我膨脹的動力,創(chuàng)造了太多的債務(wù)融資工具,為歐元區(qū)各國政府債務(wù)融資提供了渠道和機(jī)會。希臘加入歐元區(qū)之前已存在高額債務(wù),風(fēng)險被高盛成功掉期暫時掩蓋了。歐洲銀行通過資金杠桿持有了政府債務(wù),銀行“公允價值”資產(chǎn)隨著歐洲各國債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大不斷膨脹。當(dāng)歐元區(qū)各國政府債務(wù)危機(jī)爆發(fā),歐洲銀行的破產(chǎn)風(fēng)險就與債務(wù)危機(jī)的演變捆綁在一起了。
        因此,政府財政紀(jì)律嚴(yán)重缺失與銀行“不務(wù)正業(yè)”的自無膨脹是歐債危機(jī)的兩個重要根源。若不從根本上解決債務(wù)形成原因,標(biāo)本共治,全球經(jīng)濟(jì)恐怕還會進(jìn)一步疲軟甚至衰退。

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