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    1. A股十年零漲幅“因果”之辨
      2011-12-16   作者:余羽  來源:上海證券報(bào)
       
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        對于A股市場來說,擴(kuò)容討論時(shí)常有,市場跌時(shí)特別多。近來又逢弱市,由“上證綜指十年漲幅為零”所引發(fā),對市場擴(kuò)容致股指不漲的討論尤其引人關(guān)注。
        這種觀點(diǎn)認(rèn)為,當(dāng)前滬指點(diǎn)位與2001年高點(diǎn)基本持平,“十年間漲幅為零”,而我國經(jīng)濟(jì)增長名列世界前茅,股指表現(xiàn)理應(yīng)作出同樣表現(xiàn),再將同期我國市場融資額與其他市場對比,得出A股之所以“不漲”,是因?yàn)橘Y本市場體量規(guī)模顯著擴(kuò)大,過度擴(kuò)容使市場資金不堪重負(fù),投資者荷包受損。
        這個(gè)邏輯看似合理,實(shí)則不然。我們認(rèn)為,厘清以下三個(gè)問題,可幫助發(fā)現(xiàn)上述觀點(diǎn)推論過程的牽強(qiáng):第一,宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長是否應(yīng)與股指持續(xù)上漲等幅對應(yīng)?第二,擴(kuò)容規(guī)模的變動(dòng)與股指的變動(dòng)孰因孰果?第三,A股擴(kuò)容速度、規(guī)模誰來決定?

        經(jīng)濟(jì)增長不應(yīng)與股指上漲簡單畫等號

        武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,以十年前大牛市峰值2245點(diǎn)到2011年股指最低點(diǎn)2290點(diǎn)為統(tǒng)計(jì)區(qū)間,將上證綜指與世界其他主要股指相比,滬綜指累計(jì)上漲2%,漲幅最大;日經(jīng)指數(shù)和法國CAC40指數(shù)跌幅最大,達(dá)61%;另外NASDAQ指數(shù)此間跌去55%,香港恒生指數(shù)也有12%的跌幅。
        同一口徑下的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,A股市場雖在十年中僅漲2%,但表現(xiàn)仍優(yōu)于其他主要市場指數(shù)。但董登新也表示,該數(shù)據(jù)是從持“十年漲幅為零”論者錯(cuò)誤的邏輯出發(fā)統(tǒng)計(jì)得來,雖體現(xiàn)了A股走勢“并不差”的結(jié)果,卻不能說明股指表現(xiàn)應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增速簡單對應(yīng)的道理。
        眾所周知,股票市場是預(yù)期的市場,股票價(jià)格圍繞其價(jià)值隨投資者預(yù)期的變化而上下波動(dòng),指數(shù)則是這一預(yù)期變動(dòng)的綜合反映。作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,宏觀經(jīng)濟(jì)走勢決定了資本市場表現(xiàn),同時(shí)資本市場又會(huì)對經(jīng)濟(jì)增長的變化作出提前反映。
        這里需要特別強(qiáng)調(diào)的是“變化”二字。如果將經(jīng)濟(jì)增長與股指上漲簡單對應(yīng),那么由我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持8%以上高增速的因,便可得出股指保持持續(xù)上漲而無下跌的果,世界其他國家亦然,只有經(jīng)濟(jì)增長為負(fù)的國家才會(huì)出現(xiàn)股指下挫。這是一個(gè)顯而易見的錯(cuò)誤邏輯。
        從中長期趨勢來看,股指變動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)增長的變化,當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長將趨緩時(shí),股價(jià)做出下跌的反應(yīng),反之則上漲。舉個(gè)簡單的例子,2007年滬綜指沖高至6124點(diǎn),對應(yīng)當(dāng)年GDP增速攀升至11.4%的高位;此后股指震蕩下挫,對應(yīng)2008年我國經(jīng)濟(jì)增長略微放緩至9%,2009年進(jìn)一步放緩至8.7%。從絕對值看,這三年的增長率莫不排在世界前列,但與自身相比,經(jīng)濟(jì)增長體現(xiàn)出的卻是增速逐步放緩的“變化”,股指亦率先對其做出反應(yīng)。
         當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨拐點(diǎn),“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”任務(wù)艱巨,市場普遍預(yù)計(jì)2012年我國GDP增速將趨緩,這又恰與年內(nèi)的股指變動(dòng)形成了對應(yīng)關(guān)系。
        由此可見,隨意選擇一個(gè)統(tǒng)計(jì)區(qū)間,再將股指漲跌與經(jīng)濟(jì)增幅作簡單比較的邏輯是牽強(qiáng)的。

        擴(kuò)容規(guī)模與股指變動(dòng)孰為因果?

        統(tǒng)計(jì)顯示,2001年12月31日,A股共有1073家公司上市;若截至2011年12月31日,A股上市公司將會(huì)超過2300家。十年間,A股上市公司數(shù)量增長了114%。
        一般來說,股價(jià)指數(shù)=(報(bào)告期成份股的總市值/基期)×基期指數(shù) 其中,總市值=Σ(股價(jià)×發(fā)行股數(shù))。對滬指而言,基期指數(shù)為100,基期也是相對定量,因此就有觀點(diǎn)將矛頭指向市場規(guī)模的擴(kuò)大,認(rèn)為股指不漲是因?yàn)槭袌龃蠓鶖U(kuò)容稀釋了股價(jià)。
        不可否認(rèn),市場擴(kuò)容會(huì)對股指表現(xiàn)帶來影響,但從擴(kuò)容的“因”簡單推論得出下跌的“果”卻顯得牽強(qiáng)。
        在該邏輯下可以認(rèn)為,“市場大幅擴(kuò)容=股指下跌”,“中止發(fā)行=股指上漲”。但數(shù)據(jù)顯然不支持該判斷。
        2009年,A股IPO融資近2000億元,上證綜指全年漲幅近七成;2006年、2007年,A股IPO融資分別為1645億元和4473億元,2007年融資規(guī)模居全球首位,而當(dāng)年A股全年漲幅亦居全球前列。而暫停IPO的2004年、2005年和2008年,A股均處在熊市當(dāng)中。
        發(fā)行人具有獲取更高IPO市盈率、募得更多資金的天然訴求,這意味著在上漲的市場中IPO融資好于在下跌的市場進(jìn)行的IPO,上述數(shù)據(jù)恰好對此形成佐證。
        因此,大幅擴(kuò)容造成股指下跌的因果關(guān)系實(shí)際上是顛倒了的因果關(guān)系,“股指上漲-市盈率高、資金充沛-發(fā)行人發(fā)行意愿上升”才更加符合實(shí)際。擴(kuò)容規(guī)模與股指變動(dòng)孰因孰果也便一目了然。

        誰來決定A股擴(kuò)容速度和規(guī)模?

        有觀點(diǎn)質(zhì)疑,即使在如此市況中,A股融資仍然保持著相當(dāng)?shù)乃俣群鸵?guī)模,上市公司大量“圈錢”,掏了投資者的腰包,使市場資金不堪重負(fù),自然造成股指不漲。
        針對這一質(zhì)疑,我們不禁要問,是誰決定了A股擴(kuò)容的速度和規(guī)模?
        發(fā)行體制改革以來,監(jiān)管部門不再人為控制發(fā)行節(jié)奏,發(fā)行人亦可在獲得批文后6個(gè)月的時(shí)間窗口內(nèi)自主擇機(jī)發(fā)行。新股擴(kuò)容速度、規(guī)模開始由以發(fā)行審核為代表的行政節(jié)奏和新股發(fā)售為代表的市場節(jié)奏共同作用決定。一方面,IPO必須通過發(fā)審關(guān);另一方面,還需經(jīng)歷市場檢驗(yàn)。八菱科技即是行政過關(guān)而未通過市場關(guān)的典型案例。
        在香港市場,由于歐債危機(jī)一波三折,股票市場大幅震蕩,近數(shù)月以來其發(fā)行市場非常平靜,9月以來,多宗原計(jì)劃于今年內(nèi)登陸H股的大型內(nèi)資機(jī)構(gòu)迫于全球資本市場波動(dòng)的壓力推遲了發(fā)行計(jì)劃,其中原計(jì)劃融資規(guī)模超過10億美元的發(fā)行就包括三一重工、徐工機(jī)械、海通證券,前兩者均未獲得基石投資人認(rèn)購。到目前,年內(nèi)香港市場推遲發(fā)行的IPO項(xiàng)目多達(dá)18只。
        研究顯示,三季度以來,全球投資者在大幅拋售的同時(shí),對新股的參與熱情也大大下降。投資者注意力集中在降低風(fēng)險(xiǎn)頭寸和保持流動(dòng)性上,研究新股、加大倉位的舉動(dòng)并不是他們的工作重點(diǎn)。
        這與A股市場形成了鮮明對照。據(jù)董登新統(tǒng)計(jì),近兩周A股新股發(fā)行網(wǎng)下詢價(jià)對象對新股發(fā)行定價(jià)給出的市盈率一般達(dá)到40至60倍;股民網(wǎng)上申購新股的中簽率一般不足1%;新股上市首日仍有高達(dá)30%至50%的漲幅,僅有個(gè)別破發(fā)。他以此得出結(jié)論認(rèn)為,目前國內(nèi)投資者并不拒絕新股發(fā)行,相反是歡迎新股發(fā)行的。
        所謂市場化方式,就是通過市場之手配置資源,在需與予之間架起橋梁,至于什么樣的需求,怎樣給予,則需要買賣雙方各負(fù)其責(zé)共同決定。不同的企業(yè),由于經(jīng)營實(shí)際、對資金需求狀況的不同,會(huì)做出不同的融資選擇,弱市發(fā)行也是其選擇之一。而A股市場投資者,則須通過用腳投票的方式表明作為買家對新股發(fā)行的態(tài)度,這一態(tài)度當(dāng)然也會(huì)在相當(dāng)程度上決定發(fā)行人的選擇。

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