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2011-12-09 作者:田立(哈爾濱商業(yè)大學金融學院金融工程研究所所長) 來源:上海證券報
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臨近歲末,若要給2011年的中國經(jīng)濟大事件排個序,房地產(chǎn)調控無疑名列首位。隨著中央政府調控力度不斷加大,各地房價(主要指大中城市)出現(xiàn)了不同程度的波動下滑,尤其是那些樓市“重災區(qū)”,房價已呈現(xiàn)出顯著的調控效應。于是,一些學者紛紛從多種角度闡述房價已出現(xiàn)拐點的理由和依據(jù),有人甚至得出未來十年都不會再有炒房者的樂觀結論。 總結樂觀派學者(或市場人士)的依據(jù),大致為兩類:一是政策面,認為調控政策既已見效,就很有可能繼續(xù)下去并且力度不減;二是資金面,認為在總體偏緊的貨幣政策下,房企很難再一路挺下去,房價滑坡不可避免。 對于這些觀點,我既贊同,又覺得還有深層次探討的空間。首先,從資產(chǎn)定價角度說,像房地產(chǎn)這樣資產(chǎn)屬性偏多的特殊商品(其實也是特殊資產(chǎn))的價值,本質上不受供求關系影響的。關于資產(chǎn)估值的決定因素,馬克維茨的資產(chǎn)組合理論即后來的資本(資產(chǎn))定價理論都證明是預期和風險。在上世紀八十年代后期,迪布維戈與羅斯運用賦范空間的相關理論證明了,在一個完全市場中存在能對所有資產(chǎn)定價的正的線性因子(實際是個資產(chǎn)價格向量),而能影響這個線性因子的變量也是預期收益與風險。因此,只要不能改變房地產(chǎn)資產(chǎn)屬性的這兩個因素,從長期均衡看,就不大可能從根本上改變房價走勢。 無論是調控政策還是資金鏈條,所能影響的恰恰不是上述影響資產(chǎn)價格的根本因素(調控政策還稍好一些,它可以一定程度上改變投資者的預期),因而據(jù)此斷定長期均衡條件下的價格拐點的出現(xiàn)——至少從邏輯上——缺乏必要的科學支撐。不過,我也不認為可以否定拐點說,因為從更深層次的理論邏輯講,我們對特殊資產(chǎn)在特殊條件下的定價問題還有很多未知的東西,這也是我們不能簡單從現(xiàn)有理論中找到房價走向的原因。 正像迪布維戈和羅斯所看到的,在現(xiàn)有資產(chǎn)定價空間中有兩個難題有待解決:一是在時間序列條件下的隨機過程與離散過程造成資產(chǎn)定價因子有可能不能作為不同財富價格向量的代表;二是在一個不完全的市場條件下,這個正的定價因子是個不確定的量。 今年的房價走勢似乎也印證了上述難題對房價的影響。首先,限購政策的實施改變了房地產(chǎn)市場的傳統(tǒng)估值空間,無論改變的是市場的完全性還是空間形狀,都可能改變定價因子,這就不可避免地改變了房地產(chǎn)的原有估值水平。從純粹金融學的角度看,房地產(chǎn)實際上是經(jīng)濟體經(jīng)濟發(fā)展水平(比如以GDP為衡量基準)的看漲期權,也就是說房地產(chǎn)估值之于經(jīng)濟發(fā)展水平,就像一只股票的看漲期權之于這只股票的價格一樣,是一種水漲船高的關系。從這個意義上說,限購并沒有改變房地產(chǎn)的固有價值水準。但是,對房地產(chǎn)這種實物期權化的估值方法是建立在傳統(tǒng)估值空間之上的,估值空間改變究竟會在多大意義上改變估值水平,傳統(tǒng)理論并沒有做出解釋。不過從這一年多來中國的實踐看,這種影響一定是有的。如果中國學者能據(jù)此建立相關的理論或者模型,無疑是對資產(chǎn)定價理論的巨大貢獻。 隨著估值空間的變形,流動性的時間序列似也有了微妙變化。流動性在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價體系中幾乎沒什么作用,但在某些局部均衡條件下的資產(chǎn)交易價格卻很容易受到流動性的影響,這在國債交易中似乎更明顯些。而在房地產(chǎn)這樣資本投資巨大的項目,也存在類似問題。那些面對流動性壓力的開發(fā)商在短時間內沒有好的辦法解決“流動性缺失”時,寧愿以較低價格將一些質地稍差的房地產(chǎn)以更低價格轉讓(盡管他們并不承認實際估值水平真那么低),據(jù)此獲得流動性來保護那些質地好的房地產(chǎn)。于是就出現(xiàn)了一個“奇怪”的現(xiàn)象:數(shù)據(jù)混亂。一會兒說某地房價大跌,過一會兒又說該地區(qū)房價降幅不大。其實是統(tǒng)計對象的問題,即便同一地區(qū)——僅以哈爾濱為例,城市邊緣、交通條件較差的地方的房價是降的(開發(fā)商處理的質地偏差的資產(chǎn)),而中心地區(qū)(包括傳統(tǒng)中心區(qū)和新興中心區(qū))的房價依然堅挺。 現(xiàn)在我們就面臨兩個問題了:變形的估值空間內的均衡,可否長期代替?zhèn)鹘y(tǒng)估值空間的均衡?流動性缺失條件下的交易價格是否就是估值均衡?對于前者,幾乎可以肯定地說“否”,因為違背了無套利均衡的基本前提,如果可通過改變估值空間來改變估值的長期均衡水平,那我們就可以毫不費力地通過外部人為操作來實現(xiàn)長期套利,而市場對此絕無約束,這顯然不合常理(因為這意味著帕累托最優(yōu)條件下的財富增長可以無限膨脹);而對于后者,恐怕就更可以肯定是一種局部均衡了。 通過上述討論,似可得出這樣的結論:無論從現(xiàn)有定價理論還是從前沿定價猜想(在沒有形成定價理論體系之前也只好稱其為猜想)來看,當前的樓價走勢均沒有代替長期均衡,因此無法證明眼下的房價下跌是拐點;無論是空間變形還是流動性缺失,我們均不知道市場是否存在“修復機制”,因而也無法確定未來的政策成本。
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