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    1. 外匯占款短期下降不影響流動性
      2011-12-08   作者:李寧(海通證券研究所宏觀分析師)  來源:證券時報
       
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        市場之所以高度關注外匯占款的變化,主要因為外匯占款在我國是基礎貨幣投放的主要渠道,流動性的源頭。截至2011年10月份,央行資產負債表中的外匯資產為23.3萬億,占總資產的81.5%。而央行票據和正回購的余額為2.15萬億。也就是說,央行透過外匯占款投放基礎貨幣,同時利用央票等回籠,但央行實際上只對沖掉不到10%的基礎貨幣,為解決基礎貨幣對沖不足問題,需要不斷降低貨幣乘數,也就是要不斷上調存款準備金率。因此,最近十幾年來法定存款準備金率的中樞一直在提高。
        我們可以總結中國貨幣政策執行的拇指法則:先確定合意的貨幣供應目標,央行根據外匯占款的量進行適當對沖,再調整存款準備金率。
        最近一次外匯占款減少在2007年末,當時是因為發行了特別國債向央行購買外匯成立主權財富基金。除此,過去10年外匯占款一直在增加。很顯然,外匯占款增加是因為外匯增加,而外匯增加來源于持續的雙順差。2008年之前要求外匯強制結算,基本上全部外匯都會進入央行。2008年之后盡管取消了強制結匯,意欲藏匯于民,但是由于人民幣升值預期,私人部門持匯意愿較弱,結匯意愿較強,大部分外匯也都流向了央行。此次外匯占款凈減少,有長期因素也有短期因素。長期因素是我國的高儲蓄不可持續,雙順差不可持續。2005年匯改以來人民幣累計升值近25%,升值預期已經沒有那么穩定。短期看,中國經濟基本面惡化,明年經濟增長回落,貨幣政策寬松,加上國際因素,資本的確在外流。
        實際上,外匯占款成為貨幣投放主渠道是被動形成的,強制結匯下所有外匯都流入央行,不強制結匯,流入央行的外匯取決于私人部門的持匯意愿,持匯意愿又取決對匯率的預期。10月份外匯占款減少了248.92億元,其中央行的外匯資產減少了893億元,說明居民的持匯意愿也在上升。
        明年來看,外匯流入肯定還是凈增加的。確定性主要來自于經常項目順差,明年投資回落,高儲蓄有一定慣性,必然有經常項目順差。不確定性的地方在于資本項目下的流入,上半年受經濟基本面影響可能會繼續減少,下半年會有所恢復。總之,雙順差局面要改變會很慢,逆轉不會發生在明年。估計明年外匯流入在2000億美元左右。
        外匯占款減少的量,等于央行投放基礎貨幣的減少,這是技術性減少,可以用技術手段應對,這種短期波動對流動性的影響只存在心理層面。技術上央行可以用應對外匯占款增加相反的策略應對外匯占款減少。中國人民銀行需要確保人民幣幣值穩定,幣值穩定包含兩層意思,既不能通縮也不能通脹。外匯占款上升可能導致通脹,需要對沖和上調存款準備金率。反過來外匯占款不斷減少,有可能貨幣供應不足,央行可以通過注入流動性(減少央票和正回購發行、增加逆回購、下調存款準備金率)來確保合意的貨幣供應。
        外匯作為貨幣投放渠道,以前我們只知道它是被動,現在發現它還是不穩定的。法定準備金率不能過于頻繁地調整,這樣,外匯占款減少應該成為央行反思完善價格型工具的時機。
        成熟國家的央行都是用價格工具控制貨幣供應,也就是說貨幣供應本不需要外匯占款,央行也沒有義務吸收外幣。美聯儲(FED)沒有大量外匯占款,歐洲央行(ECB)也沒有外匯占款,他們怎么控制貨幣供應?美聯儲和歐洲央行控制貨幣供應主要通過控制關鍵利率。正常情況下,利率低、信貸需求增加,貨幣供應隨之增加。FED的貨幣政策工具主要是透過公開市場操作控制聯邦基金利率。ECB的貨幣政策工具主要控制3個利率,分別為主導再融資利率、邊際再融資利率和常設存貸款便利。ECB在公布利率調整的時候一般會同時公布這3個利率。通常我們說的ECB加息還是降息,指的是主導再融資利率。3種關鍵利率目前分別為1.25%、2%和0.5%。
        中國的貨幣政策執行由數量型轉型至價格型至少要做三件事:1、 減少對外匯市場的干預,接受更大匯率的彈性;2、利率市場化,目前利率市場化還只做到外幣利率市場化;3、確定基準利率。
        目前央行利率調節主要有兩個方法:即直接調整存貸款基準利率和通過公開市場操作引導市場利率走勢,間接影響利率體系。一般央行的貨幣政策執行目標基本都包括隔夜的拆借利率,隔夜或者一周Shibor最有可能成為央行未來的貨幣政策執行目標。
        當然,現在還不能看得太遠,央行下一步最先要做的可能是放開貸款利率的下限。看得再短期一點,央行最近最可能的是放松目前貸款基準利率90%的下浮幅度限制(可能先下調至80%)。
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