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    1. 創業板退市標準應有足夠威懾力
      2011-12-01   作者:熊錦秋(資深經濟研究工作者)  來源:上海證券報
       
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        對比舊版,新版創業板退市制度(征求意見稿)增加了兩個退市條件,該稿還明確表示不支持暫停上市公司“借殼”恢復上市,并設立“退市整理板”。筆者認為,新版對比舊版退市場度有很大的進步。有進步,但就具體的規定來說退市標準似仍過低,缺乏威懾力,而有些市場化退市指標未必符合A股創業板市場實情。
        按新版退市制度,專家估計,A股創業板一年也沒有幾家上市公司退市。而如果退市比例過小,對上市公司的壓力也就太小,很難對整個市場產生應有的激勵作用;只有市場達到一定退市比例,留存于市的上市公司才會時刻感受到退市危機感,如此才會激發公司之間相互競爭的向上動力。
        創業板目前引入了一些市場化的退市指標,包括凈資產為負、股票成交價格連續低于面值、連續120個交易日累計股票成交量低于100萬股等情形,這些標準,均過于寬松或容易躲避。比如說“凈資產為負”這個退市標準,如果一家公司快到資不抵債時,停下大多數業務,辭掉多數員工,只留下必要人員,再留點簡單業務,就可避免資不抵債狀況發生,進而維持上市之殼,這樣的“凈殼”公司在現實的A股市場中早就存在。而“最低股價”和“成交量”兩項退市標準的約束力則更弱,有股民戲稱,就算跌到998點,這兩項退市標桿也難觸及,而且這兩個指標還可通過操縱來躲避。
        制訂退市標準,學習海外老牌市場的經驗當然很有必要。但是,海外老牌市場之所以制訂一些市場化退市標準,是因為市場化程度高,股價能基本反映公司現實,但我國創業板還遠不規范,公司股價與其真實價值經常處于偏離狀態,而且創業板公司大股東持股比例一般較高、發行在外的公眾股比例較小,大股東很可能介入二級市場維持最低股價標準、維持交易量,以維持上市資格,待解禁后再減持套現,其中杠桿效益巨大,反而可能引發市場操縱行為。所以,照搬照學成熟市場的市場化退市指標,其結果就很可能是大股東通過操縱等手段設法避免觸及退市標準,以確保上市資格然后再賣殼。
        借鑒成熟市場經驗,在A股創業板市場制訂更加嚴格的退市方案,必須符合自身實際。比如東京證交所規定,上市公司如有“虛偽記載”且影響很大,即被終止上市。這一點,A股創業板大可借鑒。不過,與此同時,需要完善投資者對上市公司責任人員的追償機制。
        再比如,紐交所有“若證券發行人未按規定在董事會中設立審計委員會將被摘牌”的退市規定。東南融通之所以在紐交所退市,主要是今年7月5日公司3名獨立董事兼審計委員會成員辭職之后,并沒有宣布其他審計委員會和董事會成員的任命,由此東南融通的治理機制已不健全。這個規定等于把公司退市與會計造假、公司治理現狀等聯系在一起,對我們就很有現實意義。
        新版退市標準,只能將那些資不抵債、已經無法運轉的清除出場,但筆者認為,僅將此類公司清除出場還不夠,還應將那些財務狀況困難,部分或全部業務停止經營,大部分資產被查封、扣押、凍結、拍賣、變賣、租賃等,導致失去持續經營能力的公司也清除出市場,這也是海外老牌市場的慣例。
        國際市場正反兩方面經驗都表明,適用嚴格的退市標準是保證創業板上市公司質量、發揮資源優化配置的“過濾閥”;市場通過大吞大吐,才能大浪淘沙、留下真金。比如美國納斯達克市場(NASDAQ)上市公司數在1996年底創下歷史最高紀錄,達5556家,之后雖然每年大約有300至500家新公司IPO,但同時也有同樣多甚至更多公司退市,納斯達克市場上市公司數反而開始減少。從2006年、2007年大牛市至今,一直穩定在3000家左右。如此,才孕育出微軟、蘋果那樣的偉大公司。
        概而言之,設定A股創業板退市標準,目前起碼應該明確兩個短期目標。首先,不僅要清除那些資不抵債類的公司,而且要清除那些半死不活的公司,這些公司留存于市,對市場的隱性危害同樣巨大。其次,當前階段要著眼于形成一定的退市比例,即在創業板形成類似“末位淘汰制”的機制。筆者建議,當前A股市場創業板每年退市比例也應達到10%以上,如此才能形成對創業板公司的鞭策機制。
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