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有關外匯占款的討論，近期有增多之勢。特別是10月外匯占款“異常”下降248.92億元，成為繼2007年12月后又一次下降。而那次外匯占款下降，系財政部用特別國債購買外匯注資中投所致。那么，這一次有什么特別原因呢？
比較直觀的理解，外匯占款下降，肯定是“熱錢”流出所致。一般而言，“熱錢”的統計口徑，即是外匯占款扣除貿易順差和FDI之后的余額。從數據來看，10月貿易順差和FDI之和為253.3億美元，9月為235.5億美元，環比增加了17.8億美元。但外匯占款卻出現“異常”下降，很明顯，只能理解為“熱錢”的流出。
“熱錢”為什么會流出呢？弄清楚這個問題之前，我們不妨想想熱錢為什么會流入。回顧十年來外匯占款余額的變化，2001年初僅1.46萬億元，今年10月末為25.49萬億元。十年間增長了16.5倍。外匯占款持續增加，有貿易順差因素，也有外國直接投資（FDI）的因素，當然不能排除“熱錢”流入的因素。“熱錢”流入，不外乎有三方面原因，其一是利差交易，美聯儲當前執行的是零利率，而我國一年期人民幣定期存款基準利率為3.5%。其二是人民幣升值預期，自2005
年人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣對美元匯率累計升值30.24%。根據國際清算銀行的計算，人民幣名義有效匯率升值16.59%，實際有效匯率升值27.81%。其三是資產價格，2007年的A股狂飆與房價泡沫，“熱錢”可謂功不可沒。
上述三大“熱錢”流入原因，彼此關聯，難以割裂。其中，人民幣升值預期是最核心的原因。現在看到“熱錢”的流出趨勢，如果僅把它看成是個異常值，大可不必擔憂。如果逆轉了之前的趨勢，則必須引起重視。
分析表明，“熱錢”流入的第一個原因依然存在，第二個原因也許正發生逆轉。上周五，人民幣兌美元中間價6.3554，比前一周增加6
個基點，人民幣升值或止步。遠期交易顯示，從11 月17 日開始，美元兌人民幣12 個月的NDF 報價已從6.335上升到11 月24
日的6.39，預示人民幣升值預期正迅速減弱。第三個原因顯而易見，房價在跌，A股也在跌。
從趨勢上分析，外需放緩，經濟下滑趨勢明顯，人民幣升值動力正逐步削弱，不排除升值預期出現逆轉。由此可知，外匯占款減少或者下降，將是未來長期存在的一種正常現象，我們不必詫異。
基于外匯占款長期減少的態勢，對貨幣政策而言，或是存款準備金率被迫下調的催化劑。此前，一直有預期貨幣政策會放松。大家也確實看到了某些松動的跡象，比如，11月24日下發的《關于農村合作銀行存款準備金率政策的說明》，部分地方的銀行存款準備金率恢復到16%的水平。但考慮到廣義貨幣供應量M2的增量，系信貸增量和外匯占款增量組成，外匯占款的減少勢必影響貨幣供應量。從10月的數據看，人民幣貸款增加了5800億元，但人民幣存款卻下降了2010億元。其中，住戶存款凈下降7272億元，部分是銀行表外理財的原因，部分顯然是外匯占款減少所致。僅僅單純考慮貸存比的監管指標，銀行的信貸投放能力也大為減弱。這也是筆者預計11月的信貸投放不會超過5000億元的原因。此前，按照全年7.5萬億的目標，市場普遍推測今年最后兩個月信貸規模約6000億元。
之前，我們一直在批判外匯占款的被動貨幣發行機制，央行不得不采取央票等公開市場操作，對沖外匯占款的影響。此一時彼一時，如今，外匯占款開始減少，如果就此成為趨勢，央行就不得不考慮緊縮的問題了。從實體經濟的需求出發，下調存款準備金率或將成為近期貨幣政策的焦點。
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