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2011-11-25 作者:盛宏清(光大銀行資金部首席宏觀分析師) 來源:證券時報
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最近,法定存款準(zhǔn)備金率成為市場矚目的焦點,是下調(diào)還是不調(diào)?分成兩個問題看,不調(diào)的理由是什么?下調(diào)的條件又是什么? 在后危機階段,中國貨幣政策的重心是收緊銀根,控制貨幣總量,以對抗危機階段超量貨幣造成的通貨膨脹。現(xiàn)在我們要問的是,超量貨幣消化得差不多沒有? 先看社會融資總量和貨幣供應(yīng)量(M2)。在2009年-2010年兩年反危機中,中國的社會融資總量為28.35萬億元,是過去經(jīng)濟(jì)高速增長的7年間的1.02倍。初步測算,今年的社會融資總量將達(dá)12萬億,也相當(dāng)于2008年以前的2年的總和。由此可見,推動單位國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長的社會融資消耗可能越來越大。再看貨幣供應(yīng)量指標(biāo),2002年-2008年,中國的M2/GDP指標(biāo)持續(xù)在150%-160%的水平運行,而2009年-2011年節(jié)節(jié)攀升,從179%竄到192%。橫向比較看,也是偏高的,目前日本M2/GDP在163%,歐元區(qū)在111%,美國在68%。 在對通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹調(diào)整后(我們預(yù)計約10%/年),按照正常年份平均融資量10萬億計算,在反危機時期和后危機階段投放的大量貨幣需要約4年時間消化。因此,2012年仍需要繼續(xù)消化以往的和現(xiàn)在的貨幣。另一方面,央行擔(dān)心如果放松銀根,通貨膨脹會出現(xiàn)反彈,不利于鞏固已取得的調(diào)控成果。 以上就是不想普遍下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的根本理由。我們再辨證地看另一面:央行普遍下調(diào)法定準(zhǔn)備金率的經(jīng)濟(jì)條件是什么?這個問題可從五個因素進(jìn)行分析:一是通貨膨脹的發(fā)展趨勢;二是支持信貸投放的配套資金狀況;三是銀行間市場資金面;四是外匯占款問題;五是貨幣的活躍程度。 經(jīng)過兩年的調(diào)控,中國以穩(wěn)定物價總水平為首要任務(wù)的穩(wěn)健貨幣政策取得了階段性成功。在10月份消費物價指數(shù)(CPI)“破6”至5.5%后,我們預(yù)計今年11月份CPI“破5”為4.3%,12月份CPI“破4”為3.8%,2012年全年為3.7%。從最近觀察的價格指標(biāo)看,大宗商品期貨價格持續(xù)回落,國內(nèi)生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)加快下降,我們測算2012年P(guān)PI翹尾因素為-0.5%,對國內(nèi)通貨膨脹繼續(xù)產(chǎn)生下拉作用。 在CPI呈現(xiàn)下行態(tài)勢中,當(dāng)前最為擔(dān)心的是經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑。11月份匯豐PMI預(yù)覽指標(biāo)破“50%”至48%是一個不妙的兆頭。年底商業(yè)銀行要繼續(xù)完成全年信貸投放任務(wù),然而,法定存款準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率和存貸比已經(jīng)占到90%,達(dá)到極限位置,支持信貸投放的資金較為欠缺。這還沒計算商業(yè)銀行還需要在一級發(fā)行市場投標(biāo)購買債券。 再看銀行間市場資金面和外匯占款。由于今年大規(guī)模利用存款準(zhǔn)備金工具回收資金,而能起到滾動作用的央票發(fā)行不足,因此,2012年上半年公開市場到期資金量大幅減少,僅約5000億元。另一方面,中國的資產(chǎn)價格、匯差、利差、降息預(yù)期等因素對熱錢逐漸失去吸引力,而且主權(quán)債務(wù)危機將逐漸削弱中國的貿(mào)易順差,由此,從外匯占款層面提供基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的能力大為削弱。 最后,超量貨幣刺激通貨膨脹有一個前提條件:貨幣加快活躍。如果經(jīng)濟(jì)蕭條,貨幣活躍程度將急劇下降,即使超量貨幣也不會大幅度推升通貨膨脹。這就是日本的“流動性陷阱”。標(biāo)志貨幣活躍程度的指標(biāo)可看M1,10月末中國M1增速為8.4%,處于歷史周期中的較低水平,而且經(jīng)濟(jì)活躍程度下降也將進(jìn)一步使貨幣活躍度降溫。 放眼國際經(jīng)濟(jì),衰退風(fēng)險仍在聚集。歐洲的希臘和意大利明年2-4月份將迎來償債高峰,而且國際債務(wù)問題已經(jīng)長期化,一波接一波的償債高峰將繼續(xù)重壓金融市場,拖累實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們預(yù)計今年四季度歐洲將重新陷入衰退,歐洲央行再次下調(diào)利率的可能性正在加大。外圍經(jīng)濟(jì)惡化將沖擊中國的出口,我們預(yù)計今年年底明年年初出口增速可能進(jìn)一步下降至10%的水平。 從國內(nèi)看,各項經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)可能比預(yù)期下降得更快一些。2012年最要緊的是投資增速。國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)開始回落,估計明年一季度將下降至25%的水平,整個社會投資增速將下降至20%的水平。保增長將重新置于結(jié)構(gòu)調(diào)整和通貨膨脹之前。而這需要開閘放水。最近的農(nóng)信社恢復(fù)原準(zhǔn)備金率使人們真正聽到了腳步聲,而2012年春節(jié)前后將一錘定音。
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