最新數(shù)據(jù)顯示，10月外匯占款余額的初步數(shù)為25.5萬億元，較9月末余額下降248.9億元。這是近四年以來，當月新增外匯占款首次出現(xiàn)負增長。具體來看，當前外匯占款的下降是資本外流，尤其是短期資本外流的結果。如果資本外流態(tài)勢持續(xù)，有可能加速央行貨幣政策的調整。
筆者預計當前的這種資本外流態(tài)勢還要持續(xù)下去。首先，人民幣的持續(xù)大幅升值并逐步逼近合理均衡水平，從而使得人民幣升值預期弱化甚至轉化為貶值預期，套取匯差的資金無疑會選擇外逃。截至2011年11月21日，人民幣對美元匯率自從2010年6月19日重啟匯改以來，累計升值近7%，這使得今年10月份以來人民幣兌美元出現(xiàn)持續(xù)的貶值預期。
其次，經過持續(xù)加息和信貸緊縮之后，投資者對于央行的加息預期逐步轉變?yōu)榻迪㈩A期，這使得套取利差的資金選擇外逃。數(shù)據(jù)顯示，盡管今年三季度沒有再加息，但9月份的一般貸款加權平均利率上升到7.80%。隨著企業(yè)盈利的持續(xù)下行和通脹的持續(xù)回落，降息預期會越來越強烈，央行最終也勢必采取降息行動，以防止企業(yè)資產負債表進一步惡化。
第三，中國企業(yè)的投資回報率在2010年四季度達到歷史高點之后，開始趨于下行，看好中國經濟長期增長前景的長期資本可能選擇外逃。隨著經濟增長和通貨膨脹的下行，企業(yè)盈利繼續(xù)下行的態(tài)勢已經形成。數(shù)據(jù)顯示，盡管國有及國有控股企業(yè)主要經濟效益指標同比繼續(xù)保持增長態(tài)勢，但實現(xiàn)利潤環(huán)比降幅加大，國有及國有控股企業(yè)10月實現(xiàn)利潤環(huán)比下降12.4%。
最后，隨著歐洲主權債務危機的惡化和美國經濟的逐步好轉，美元可能會逐步反彈，這將進一步促使資金逐步回流到美國。11月17日，西班牙10年期國債平均收益率創(chuàng)下自歐元區(qū)成立以來的最高水平，意大利5年期國債收益率創(chuàng)1997年6月以來新高。與此相反，美國的10年期國債收益率則持續(xù)維持在2%左右的歷史低位。這預示著歐洲經濟復蘇動能在減弱，而美國經濟復蘇動能在增強。進一步來看，除了歐洲央行降息之外，一些新興市場經濟體比如巴西、印尼甚至澳大利亞已經開始降息，降息陣營也會越來越大。在這種情況下，隨著美元的持續(xù)反彈，全球資金將不斷向美國回流。
資本大量涌入迫使中國央行通過加大公開市場操作力度、提高準備金率、竭力控制信貸等方式來進行對沖，而資本的不斷外流也會迫使央行進行相反的政策操作。如果當前大規(guī)模資本外流態(tài)勢持續(xù)，必定會加速央行貨幣政策的調整。
首先，央行將及時調整公開市場操作，縮小央票發(fā)行量，并適時開展逆回購操作。為彌補不斷上調準備金率所造成的資金面緊張狀況，公開市場操作今年總體上保持凈投放的態(tài)勢。截至今年11月17日，央行公開市場操作今年累計凈投放資金近2.1萬億元。下一階段，為了應付資本外流，公開市場操作還將延續(xù)這種凈投放態(tài)勢。考慮到今年12月份公開市場操作到期資金量下降到550億元，明年1月份進一步下降到410億元，而明年2月份更是進一步下降到110億元。在未來三個月之內央票發(fā)行量不僅要進一步縮小，甚至要開展逆回購操作才可能填補資本外流所遺留的缺口。
其次，央行將及時調整差別準備金率公式的參數(shù)，適當放寬商業(yè)銀行放貸所受到的約束，增強商業(yè)銀行的放貸能力，通過信貸的增加填補資本外流所遺留的資金缺口。事實上，央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中已經明確表態(tài)，要繼續(xù)實施差別準備金動態(tài)調整措施，根據(jù)形勢變化對有關參數(shù)作適當調整，通過把信貸增長與逆周期資本要求聯(lián)系起來，有效引導金融機構保持信貸平穩(wěn)增長、優(yōu)化信貸結構。
第三，央行在人民幣匯率政策方面也會作出調整，央行可以擇機擴大人民幣匯率浮動彈性，并逐步退出外匯市場，實現(xiàn)人民幣匯率在合理均衡水平上的自由浮動。與此同時，央行也在逐步讓人民幣對美元有序升值，目前人民幣對美元升值預期已經基本消失，外匯市場交易體制逐步健全，資本項目所存在的不對稱管制也逐漸消除，央行可以擇機宣布進一步擴大人民幣匯率浮動范圍，并逐步退出外匯市場 。
最后，如果資本外流態(tài)勢持續(xù)下去，央行最終會選擇普降準備金率。央行在采取公開市場操作和調整差別準備金率調整之后，如果還不能夠有效填補資本外流所遺留的資金缺口，普降準備金率的壓力將增大。不過，從目前來看，普降準備金率最早可能到明年3月份之后才出臺。
一是今年9月份開始實施的保證金存款納入準備金計提范圍政策要持續(xù)到明年3月份。在政策到期之前，央行沒有必要采取普降準備金率措施，因為與其普降準備金率，不如暫停保證存款納入準備金計提范圍政策。
二是受到信貸嚴厲管控政策影響，許多項目貸款可能會在明年一季度集中投放，在信貸猛增的情況之下，采取普降準備金率政策可能會激發(fā)信貸進一步井噴。
三是目前限制商業(yè)銀行信貸投放的短板并不在準備金率，而是存貸比要求和差別準備金率要求，在這些硬性約束條件考核放松之前，央行沒有必要普降準備金率。
