最近的歐洲之行，讓筆者對歐債危機的發生有了全新的認識。
全球主要發達經濟體的金融業脫離實體經濟的自我擴張的發展方式，制造了美國次級貸空前膨脹和衍生資產價格泡沫危機，歐洲政府脫離經濟實際增長水平的福利增長承諾的債務融資需求，提供了金融業虛擬產品規模擴張的基礎。非理性的虛擬經濟的發展，制造了“太大不能倒”的金融中介機構，使影響“系統性金融風險”的龐然大物挾持了貨幣政策和財政政策，特別是危機以后的救助，異化貨幣政策政府債務成為為危機制造者買單的工具，對經濟秩序造成極大的破壞性。
《經濟學家》雜志在危機前曾撰文警告，過去二十年，全球經濟平均增長3.5％，國際貿易平均增長7％，但是資本流動增長14％，是國際貿易的兩倍，經濟增長的4倍。對沖基金從新世紀初的千家左右增至逾萬，掌管資金近萬億。股權投資基金的資金也達萬億之巨。全球匯率和貨幣變成投機工具，虛擬經濟大幅脫離實體經濟而且勢如破竹。
危機之前美國金融業強烈的自我膨脹動力，推動金融產品的標的次級房貸大幅增長至1.5萬億，占總房貸的15％。進而推動美國房屋抵押證券產品規模和衍生工具各自超過萬億，大規模金融證券化和衍生化使得金融機構資本杠桿放大最高超過200倍。歐洲銀行持有金融衍生化產品的規模超過美國，遭遇次貸危機影響比美國更嚴重，充分顯示了這一點。
過分虛擬的金融膨脹了金融機構的資產規模，制造了虛擬繁榮。雷曼破產引發的全球經濟突變，使相關利益主體的“太大不能倒”變成理所當然的拯救危機的政策焦點，危機制造者變成首先被救助者，過度虛擬的經濟挾持拯救政策引發嚴重的道德風險。投資銀行化身銀行控股，使美聯儲對大型非銀行金融機構的救助合法化，數萬億資金通過各種美聯儲“創新”的貨幣工具注入金融機構。
當被不斷注資的金融機構起死回生以后，虛擬經濟活動迅速恢復，國際清算銀行數據顯示，2010年純粹投機套利外匯交易的日交易量達到4萬億美元。全年高達800萬億，高出危機前596萬億近三分之一。8天的外匯日交易量就超過全球年貿易規模。危機后虛擬經濟活動非但沒有受到遏制，外匯投機活動和大宗商品的投機活動還有過之而無不及。
歐債危機蔓延，最大的擔心是引發銀行的系統風險導致雷曼公司破產帶來的全球危機。為什么歐洲銀行會持有巨額政府債務？一方面是銀行的自我膨脹動力，創新名目繁多的金融產品和衍生產品，包括政府債務方面的產品，在金融市場上大規模銷售和交易，擴大虛擬資產的規模，增加了融資機會的供給。另一方面，歐洲一些國家的政府，特別是希臘、意大利這樣的國家，多年經濟增長乏力，政治家為贏得選舉承諾的福利增長水平大大高過經濟增長可能帶來的財政稅收增長水平，靠不斷增加發債規模融資就成為兌現承諾的主要財政手段。這種脫離經濟增長伴隨財政收入增長的相匹配的財政赤字政策，靠發更多新債還舊債推高福利支出的模式，基本與龐氏騙局無異。
歐元債務危機的拯救政策，再次被金融機構虛擬金融的膨脹所綁架。銀行過度借貸行為和過度杠桿化交易與債務擴張是一個問題的兩個方面。截至目前，歐洲銀行持有的各國近期到期債務已超萬億歐元，加上其他有政府隱性擔保的風險敞口可能超過2萬億歐元，大大高于雷曼公司的6000億美元的虛擬資產。就因為擔憂引發銀行的系統性風險，包括國際貨幣基金組織在內的歐債拯救行動，實際都是在救銀行。希臘等國獲得的救助資金，與當年美聯儲救助AIG一樣，所有救助資金都是為了保證到期債務的支付，避免對持有債務的“太大不能倒”的銀行的違約引發全球危機和衰退。這樣做，暫時穩住了銀行的壞賬增長風險，但整體的債務風險不減反增，歐債危機越演越烈。
過度膨脹虛擬經濟，嚴重脫離實體經濟，使全球經濟誤入歧途失去穩定發展的基礎，全球的嚴重失衡經濟危機的爆發不可避免。
對此，新興市場國家特別是中國尤其要保持清醒。短期內，中國的金融機構并未大規模陷入發達經濟體的金融衍生品的陷阱，是一個天然屏障，歐債危機以及拯救歐債危機不平穩的過程引發的歐洲和美國金融市場的跌宕起伏，并不會像在中國香港地區和日本市場那樣的直接產生對中國銀行業和金融市場的影響，國內金融市場大可不必對歐美市場每天的波動過于敏感。至于經濟增長放緩對中國出口的影響，可能是全球再平衡的必然結果，而不僅僅是危機時期的短期影響。我們要認清這個趨勢，抓緊時間推動內需增長和增長方式的根本轉型，才是至關重要的。新興市場國家特別是中國，絕不能重復發達國家金融業自我膨脹的模式，只有致力夯實實體經濟的發展基礎，堅持推動改變國際金融業的游戲規則，才是符合新興市場國家根本利益的全球化發展方向。
