政策微調正在逐步確認。在資金面并不緊張的背景下，央行仍凈投放上千億流動性，顯示出貨幣政策局部松綁跡象。加之年末財政存款的投放規模，筆者推測年內資金面或將逐漸呈現適度偏寬。但中國的問題不在于松不松綁貨幣，關鍵在于放出的信貸資源不要又被政府經濟活動和房地產吸收。從目前的跡象分析，下一步政府再實施措施刺激投資反彈的可能性很小。
短期政府基建項目的確獲得了一部分資金，但主要是為了還清供應商的應收款。根據有關調查數據，目前鐵路工程建設僅三成正常施工，處于停工、半停工和進展緩慢的占70%。鐵道部也大幅調整了“十二五”期間的建設規劃，每年建成里程數已從8000公里下調至5000公里，甚至不排除鐵道部再行降速或放緩鐵路發展的可能。另一個拉動基建投資的“重頭戲”——公路建設，全年資金到位率可能會比去年下降25個百分點，實際完成工程量可能會比計劃下降20%左右。不僅如此，上半年出臺的建設保障房、萬億水利投資規劃都有可能面臨調整。
這種變化反映了宏觀當局事實上已經逐步在拋棄上半年之前的“寬財政，緊貨幣”的政策組合。他們開始擔憂依靠擴張財政頂住經濟增速并不可持續。
國際金融危機前，中國政府型經濟所引致的剩余產能、重復建設、投資回報率低下等問題，在很大程度上被出口的超常規增長掩蓋。西方世界建立在全球化基礎之上的需求泡沫，為中國過剩產能提供了匹配市場 。當這一切化為烏有之時，在過去三年已經上升到極端的中國投資率（世界經濟史上還沒有哪個主要經濟體每年將GDP的一半左右用于投資）會逐步演變成通貨膨脹、政府債務膨脹、銀行壞賬上升和經濟內生動力漸次枯竭。這是因為有效率的實體經濟部門的利潤正在不斷被政府擠壓和有泡沫的資本吸走。
目前實際投資增速已經回落至17%，如果堅持既定方向，抑制資金流向政府經濟活動，實際投資增速應該平穩回落至1994年-2002年的平均值12%左右。如果投資價格指數從目前的6%回落至2%，意味著目前25%的名義投資增速有可能下滑至15%。但筆者認為，這并不意味著GDP的增速會出現斷崖式“硬著陸”。
在現階段，國內投資減速意味著進口減速，甚至顯著超過出口的減速，意味著凈出口對經濟增長貢獻增加。若通脹回落，則有利于消費保持穩定并可能提升實際消費增速，投資回落對于經濟增速的影響不可能那么劇烈。此外，財政擠出效應大幅減弱，成本下降有利于私人部門資本性支出意愿增加，這在一定程度上能平緩投資減速的節奏和過程。
但是股票市場短期無疑要承受利潤低谷壓力，因為中國股票市場的結構與投資驅動經濟模式關聯太大。目前企業原料庫存成本還很高，接下來會面臨去庫存過程，利潤受需求下滑的影響還會進一步下降，特別是生產中間品的產業表現尤為明顯，如工程機械和基礎化工原料等等。
另一種擔憂則來自中國企業財務報表的惡化。最近兩年企業深中資產泡沫的劇毒，高強度的產能擴展和多元化規劃使得財務表上資產出現長期化傾向。中國很多知名企業都存在這樣的情況，地方政府以礦權和土地換這些企業的產業投資擴張的情況非常普遍。這意味著一旦資產價格下行，企業面杠桿可能出現急劇上升的狀況。即便未來成本大幅下降，企業所獲得的利潤提升效應恐怕趕不上高額資產和原料存貨頭寸的減值。企業投資反彈的動力將趨弱。這是二級市場投資者產生悲觀情緒的理由，也就是說過去三年的大投資和由此推升的不動產泡沫已經挫傷了中國經濟彈性。
過去高強度的投資擴張在宏觀上實際反映了大規模部門之間財富的移動，私人部門（體制外企業和家庭）財富的轉移為投資的持續繁榮提供了補貼。比如中國長時間將家庭儲蓄利息率鎖定在極低的水準，私人部門的企業和居民承擔了很高的宏觀稅負（這包括政府收入高速增長和公共福利供給嚴重不足），政府為了支撐龐大的公共投資將房地產演變成融資機制，家庭被樓市泡沫和通貨膨脹強制隱形抽稅。
隨著中國經濟逐步戒掉對過度投資的依賴，這種補貼和逆向財富轉移將會停止，家庭部門在中國經濟中所占的比例會自然顯著提高。GDP增長顯著放緩并非必然是社會不穩定因素。鑒于家庭部門占GDP的比例會增加，家庭收入的增長速度會超過GDP。
從投資轉至消費，中國或很難做到無縫對接，但中國政府應有足夠的政策空間去平滑。如果財政從擴張開始收斂轉至中性，貨幣政策結構調整的空間被打開。信貸的配給制和高企的存準率都可以開始放松，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經濟將更可能被導向軟著陸。
隨著政府的經濟活動減弱和財政需求的下降，中國的結構性減稅空間被拓展，否則中國的減稅只能是試點。我們只要采取積極措施，完全能夠盡快清除銀行部門的梗塞，防止政府存量債務的風險轉化為銀行信用的被動收縮，這樣就能夠避免宏觀經濟的大波動。所以我們一直在建議，中央政府信用應該及早出手，用長期信用去替代短期信用來紓解目前地方政府性債務的困境。這樣能為宏觀政策解套，也為駛向深水區的結構性改革解套。
