中國人民銀行１５日發行的一年期央票利率較前一期下降８．５８個基點至３．４８７５％，發行量較前一期放大超過四倍。作為基準利率風向標，一年期央票發行利率連續兩周下行難免會引發市場的貨幣寬松政策預期。目前來看，本次央票發行“量升率降”更可能是央行公開市場操作過程中市場化博弈的結果，未來何時運用降息、降低準備金率等進一步寬松政策，還需視宏觀經濟、通脹形勢及銀行體系整體流動性情況而定。
　　本次一年期央票發行主要有兩大看點：一是發行量大增，二是發行利率繼上周后再次下行。這兩個變化是機構需求與央行調控之間市場化博弈的結果。
　　從機構角度看，央票現券市場9月底以來隨債市走牛，目前各期限央票二級市場收益率均低于一級市場，一年期央票發行利率14日已高出二級市場約18基點。面對高額的無風險套利空間，機構一級市場認購需求高漲。由于公開市場本身就是央行通過市場化操作調控流動性的場所，機構影響更占主導，而且央票發行采用價格招標方式，需求踴躍推動央票發行利率下行順理成章。
　　從管理層角度看，本次央票發行體現了央行在公開市場上隨行就市的態度，也反映出維護流動性適度穩定的意圖。自從11月上旬連續兩周凈投放后，銀行間市場資金面呈持續寬松趨勢。為避免短期流動性過度寬松，央行有必要順勢加大回籠力度。
　　同時，央行對本期央票發行規模并非毫無控制。據交易員稱，在本次央票認購中，機構實際需求量超過1000億元，央行最終將發行規模定在520億元，發行利率下行至3.4875%。可以說，這是權衡之后一舉兩得的方案。一方面，下調后的一年期央票發行利率接近一年期定期存款利率，不致引發過于強烈的降息預期；另一方面，資金面將在回籠規模擴大后趨于穩定，從而引導央票二級市場利率向一級市場靠攏，最終達到需求、利率雙雙企穩的目的。
　　雖然15日央票發行結果主要屬市場化行為，但客觀上由于一年期央票發行利率一向被視為基準利率風向標，連續兩周下行難免會引發市場對降息、下調存款準備金率的預期。不過，盡管通脹拐點已確立，但考慮到今年CPI同比增幅仍將達4%左右，而且明年春節時點靠前及水電等資源品漲價呼聲漸起，預計中短期內負利率狀態仍將持續封堵基準利率下調空間。
　　至于是否下調存準率，可能更需參照銀行體系資金面情況。數據顯示，在央票發行擴容、中小銀行第三輪保證金存款準備金繳款雙重考驗下，15日銀行間市場資金面仍保持穩定寬松格局，隔夜、7天回購加權平均利率分別收在2.92%和3.32%的相對低位水平，預示短期資金面無憂。而且，為配合信貸政策適度放松，預期中的逾萬億元財政存款有望提前加速釋放，從而為流動性保駕護航，因而年內下調存準率壓力不大。但需注意的是，公開市場投放與新增外匯占款作為基礎貨幣投放的兩個重要來源，在上一輪緊縮周期中，顯露出明顯的以提準對沖公開市場凈投放和新增外匯占款的特征。12月之后公開市場到期資金量大幅萎縮，9月以來新增外匯占款出現下滑趨勢，如果央票發行量繼續維持高位、新增外匯占款出現超預期下滑，則下調存準率可能性隨之提高。此外，相對公開市場操作而言，存準率下調對中小銀行流動性改善的作用更大，考慮到中小銀行未來還將面臨三輪補繳保證金存款準備金，在條件允許的情況下，適度下調中小銀行準備金率未嘗不可。
　　總體來看，在當前形勢下，預計貨幣政策短期內仍難言全面轉向，適度“微調”、徐步前行仍將是未來一段時期內最可能的調控特征。