目前中國經濟的“三個拐點”已同時出現。但政策大調整的時機又不具備。由于當前宏觀調控所面臨的內外形勢十分復雜，政策抉擇起碼面臨著五大困惑。
一，宏觀調控部門如果對經濟下行的風險估計不足，不能適時及時地調整政策方向和力度，會失去政策調整的最佳時機。二，對宏觀調控政策賦予過多維穩職能，將導致宏觀調控目標多元化，而對宏觀調控部門干預過多，政策的獨立性就會受到很大影響。三，當前主要采取控信貸等金融手段控通脹，與治理通脹的根源不一致。這可能導致金融緊縮力度過大，從而對實體經濟造成過多負面影響。四，預期日后宏觀調控部門很可能會有足夠政策放松工具，但是缺乏與政策出臺相配套的經濟與社會條件。五，與亞洲金融危機時期相比，當前又遇上了內緊外冷的經濟環境，而對于未來經濟運行的風險現在難以評估。
三季度宏觀數據表明，今年中國經濟的“三個拐點”已經同時出現了。經濟增長出現了快速下行的拐點，房地產市場出現了明顯拐點，9月份CPI數據確證了全年通脹的高點和拐點。三個拐點的出現，表明調控的目標基本達到了，人們開始預期宏觀調控政策該適時調整了。
但是當前政策大調整的時機似乎又不具備。經濟盡管出現了下滑，但是仍然處于9%以上的增長率，投資和消費并沒有回落，貿易在9月份受到點影響，但是前三季度增長率仍然很高。部分宏觀數據的回落遠沒有達到讓政府和宏觀調控部門開始警覺的程度。由于當前宏觀調控所面臨的復雜內外形勢，未來調控部門的政策抉擇起碼面臨著五大困惑。
第一，調控部門如果對經濟下行的風險估計不足，不能適時及時地調整政策方向和力度，會失去政策調整的最佳時機。
對當前經濟形勢的看法，社會各界出現了明顯不同。調控部門是樂觀的，企業界是悲觀的，研究界和金融投資界是混亂的。各地政府普遍認為今年經濟形勢好于預期，去年都預期今年會比較糟糕，尤其是財政收入和企業效益會大幅度下降，沒有想到今年中央和地方的財政收入能增長很快，大大超出預期。
到目前為止，中央財政收支結余了兩萬多億，創了歷史新高。企業效益好，大企業尤其是國有企業效益更好，企業所得稅增長速度快。盡管小型微型企業經營困難，但是對政府收入和整體經濟影響不大。調控部門只能根據統計數據作判斷，目前的宏觀數據總體來說十分健康，怎么能說經濟不好呢？
企業的感受跟政府不同，尤其是中小企業、貿易加工型企業，經營環境明顯惡化，融資和勞動力成本大幅度提高，出口訂單下降，利潤空間受壓。一部分中小企業特別是微型企業無法持續經營。
金融投資研究界一會兒悲觀，一會兒樂觀，基本失去了方向。既然站在不同的角度，觀點如此不同，那各派的觀點都有可能出現偏頗。問題是，雖然三季度經濟增長出現了比較大幅度的下滑，是什么原因導致了下滑現在并不清楚。投資和消費增長正常，9月份工業增加值和發電量甚至還出現了適度加速增長，只有出口數據有所下滑，但是不足以解釋GDP的下滑幅度。
今年中國經濟增長的特點很容易讓宏觀調控部門對后期經濟的滑落估計不足。在信貸收緊、房地產嚴控、勞動力成本上升和歐美債務危機加深等一系列不利因素作用下，今年前三季度中國經濟超出預期，經濟增長指標、結構指標和效益指標都沒有明顯下滑，部分指標甚至超常增長，充分體現了中國經濟增長的強大內生動力和超常韌性。盡管也出現了民間高利貸復燃、微型企業融資困難和地方政府融資平臺清理等問題，但是就整體來看，仍然瑕不掩瑜。而漂亮的名義宏觀數據容易埋下一些隱患。
其一，前期增長平穩，并不代表后期就不會出現急劇滑落。經過全球金融危機的洗禮，中國經濟抗調控抗危機的耐力的確提高了，但是調控的政策效應最終會釋放出來，而且可能會集中釋放。前期抗壓力度越強，后期釋放的效應就越充分。因此，9月份的數據表明，后期中國經濟急劇下行的風險加大了。
其二，今年PPI和CPI都處于歷史高位，這導致中國的名義GDP增長率要遠遠高于實際GDP增長率，估計名義GDP的增長率在15%左右，這就使得所有跟名義GDP相關聯的指標都非常好，如投資、消費、進出口、財政收入和各種表征經濟運行周轉量的指標等，但是實體經濟的實際增長也許并沒有這么好。后期，隨著CPI和PPI的急劇下降，名義GDP增速也會降下來了，各項跟名義GDP相掛鉤的宏觀數據也可能急劇下降。
其三，我們可能對房地產市場回落對整個中國經濟的影響估計不足。在前一輪經濟高增長中，房地產行業的繁榮仍然是中國經濟的第一推動力，對整個投資、消費以及民眾和企業家的信心影響巨大。現在人們的分析只集中在房價下跌對銀行資產安全性的影響以及各市場主體對房價下跌的承受力上，根本沒有考慮房地產市場萎縮對整體經濟影響的乘數效應，以及對企業家和民眾信心的打擊。這種分析是不全面的。
總之，如果宏觀調控部門只拘泥于觀察當前的宏觀數據，就有可能出現對宏觀經濟形勢過于樂觀，對后期經濟回落估計不足，從而出現政策調整不及時、不到位的風險。
第二，對宏觀調控政策賦予過多維穩職能，導致宏觀調控目標多元化，對宏觀調控部門干預過多，政策獨立性會受到很大影響。
我國中央銀行的核心職能是通過穩定幣值來維護和促進經濟平穩增長，也就是要在通貨膨脹和經濟增長之間求得平衡。政府部門除了要維護和促進經濟增長外，更要維護社會穩定，及時化解社會矛盾。對政府部門來說，后者職能甚至比前者更重要。
當前通貨膨脹所帶來的核心問題是糧食、農副產品以及低端服務業價格上升過快，對低收入階層日常生活影響很大，低收入階層難以承受。這個問題的根源是我國收入分配制度不合理，收入分配結構扭曲，低收入階層收入增長過慢。單從經濟運行角度看，今年我國名義GDP增長率大約在15%左右，名義通脹率在5.5%左右，盡管偏高，但是兩者之間并沒有嚴重不匹配，也沒有過多偏離近十年平均通脹率在5%左右的水平。
也就是說當前的通貨膨脹對實體經濟運行并沒有產生過大負面影響。通貨膨脹所引發的矛盾主要是社會層面的，而不是經濟層面的。這就使得控通脹的目標難以明確。即使后期我國名義通脹率由于比較基期因素同比下來了，但是如果老百姓的菜籃子米袋子價格沒有下來，政府仍然將承受著巨大的社會壓力。調控部門控通脹的政策能否轉向或放松，恐怕還很難下結論。
第三，當前主要采取控信貸等金融手段控通脹，與導致通貨膨脹的根源不一致。這可能導致金融緊縮力度過大，從而對實體經濟造成過大的負面影響。
如果這輪通脹就是前兩年貨幣投放過多導致的，那么今年信貸收得這么緊，再加上明年繼續適度收緊，控通脹自然就可以高枕無憂了。問題是中國這一輪通脹的核心根源是中低端勞動力成本上升帶來的對勞動力高度敏感的農副產品價格上漲，與輸入型通脹疊加形成的。這兩大通脹因素對緊縮貨幣都不敏感，明年還將繼續存在，甚至不排除進一步加強的可能。
這幾年我國通過農產品期貨市場和農產品供求的市場化改革，教會了農民兄弟學會“囤積居奇”，今年農村普遍出現了無論收獲什么，先儲藏起來，等半年一年再賣。現在農村的儲窖和倉庫最奇缺。中國農產品特有的高度分散的小生產和統一大市場的矛盾已經凸顯了出來。農民接受的市場信息已經開始混沌無序了。過去農產品價格隨收獲季節而自然波動，現在由于農民的囤積變成無序波動了，再加上今年國際大宗商品價格毫無根由地大漲大跌，誰又能對明年我國的CPI作出有把握的預測？
一味緊縮信貸不能控制當前我國通貨膨脹的兩大根源，但是一定會讓實體經濟增長速度降下來。實體經濟下來了，需求減小了，通脹可能會得到一定程度的控制，但是這種調控的代價需要評估。在中國這一輪復雜的通貨膨脹背景下，緊盯著CPI走勢實行貨幣緊縮政策，容易造成對實體經濟調控過頭而通脹又難以真正控制的局面。
第四，后期宏觀調控部門很可能會出現有足夠的放松政策的工具，但是缺乏與政策出臺相配套的經濟與社會條件。
如果宏觀調控部門確認經濟已經存在加速下行風險了，再加上歐債危機的進一步蔓延，需要調整政策方向了，那他們當前掌握的政策手段和空間是充足的。銀行的流動性蓄水池是充足的，央行通過將準備金率提高到歷史高度，鎖住了幾萬億元基礎貨幣，完全可以通過下調準備金率逐步釋放流動性。中央政府財力是可以的，今年我們又比預算多增了一萬多億財政收入。政府的很多大項目現在正趴在那里等待啟動。所有這些都是可以松動的，問題是每一項政策的松動都需要一定的經濟和社會條件。
比如，CPI是最大約束。如果CPI不能落在社會各界基本認同的安全區域，誰敢全面放松？簡單估計，這個CPI的安全區域大約是月度在4%以下，且相對平穩運行了幾個月，還得看老百姓對當前的物價是否認同。
下調存款準備金率要看銀行間資金是否緊張，超儲率是否下降到足夠低的水平。就今年第四季度乃至明年來看，銀行間資金最緊張的時候已經過去了，商業銀行已經開始重視實體經濟的風險，開始“惜貸”了。如果是這樣，那準備金率下調也無濟于事。
仿效“四萬億”，重啟政府投資，需要中央財政、地方政府和商業銀行的配合才能完成。而今地方政府是舊疤未好，又要添新傷，這恐怕困難。地方融資平臺尚在清理中，新的融資渠道尚沒有形成，單靠中央財政很難大面積見效。因此，看似政策放松空間很大，實則只能微調。
第五，如今又遇上了內緊外冷的經濟環境，未來經濟運行的風險難以評估。
上世紀九十年代，中國經濟曾有一段非常成功的軟著陸過程。從1993年到1996年，實行了適度偏緊的財政貨幣政策，經濟緩緩下行，通脹以比經濟更快的速度下行。這次調控，我們以最小的經濟波動為代價控制住了通貨膨脹。如果不是緊跟著1997年的亞洲金融危機，對這輪調控的效果幾乎可以打滿分了。然而，在我們繼續實施偏緊的調控政策情況下，出現了無法預期的亞洲金融危機，中國的貿易環境一下子惡化了。
在內緊外冷情況下，中國經濟由軟著陸變成了硬著陸。盡管政府急促實施了“保8戰略”，政策寬松到底，但是經濟仍然跌到了8%增長率以下，而且在底部盤桓了三四年，一直到2002年才迎來了新一輪經濟增長周期。今天，我們又遇到了跟1997年相似的經濟環境。國內調控政策仍然繼續收緊，但同時歐美債務危機正在進一步蔓延，對中國貿易的影響日益深遠。這一輪“內緊外冷”，中國經濟能否受得了、頂得住，我們無法評估。實體經濟一旦急速滑落，即使我們開始寬松了，也未必救得了。
總之，盡管還沒有到政策轉向期，但是調控部門必須充分認識到當前中國經濟形勢的復雜性和多元性；必須綜合各方面信息，認真研究對策，運籌帷幄，高瞻遠矚，才能真正做到適時適度有效的運用政策。
