中國(guó)貨幣供給是在兩個(gè)圈上跳舞（周其仁語(yǔ)），一個(gè)圈可以稱(chēng)之為外生圈，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣；另一個(gè)圈可叫做內(nèi)生圈，即政府主導(dǎo)的信貸擴(kuò)張。為什么2003年以后，中國(guó)的貨幣擴(kuò)張機(jī)制發(fā)生明顯變化，內(nèi)生性變得極強(qiáng)？
2003年以來(lái)中國(guó)貨幣供給極大程度被土地等要素資源所牽引。而政府是土地唯一的供給者，所以中國(guó)政府投資活動(dòng)擴(kuò)張實(shí)際上變成了中國(guó)貨幣創(chuàng)生的主體。外匯儲(chǔ)備增加所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加并不構(gòu)成中國(guó)貨幣增加的主要因素。
這一觀點(diǎn)可得到印證。一是數(shù)據(jù)的實(shí)證支持。2003年之后中國(guó)實(shí)際投資增速（剔除固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)）與M2-E（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現(xiàn)出高度的同步性，而基礎(chǔ)貨幣（高能貨幣）沒(méi)有。這是因?yàn)橹袊?guó)央行一直苦于與外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加搏斗（對(duì)沖）。
二是外生圈的本質(zhì)還是投資型經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。理論上講，國(guó)內(nèi)累積的人民幣實(shí)際匯率升值壓力，源自勞動(dòng)生產(chǎn)率的提速。但我們必須明白，這種變化并非來(lái)自于價(jià)值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而依靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報(bào)告測(cè)算，上一個(gè)十年，中國(guó)國(guó)企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)效力已經(jīng)消失。
很顯然，中國(guó)順差的減少并非經(jīng)濟(jì)效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為“進(jìn)口”。這并非真正的經(jīng)濟(jì)再平衡，而是失衡的進(jìn)一步惡化。2011年第一季度中國(guó)罕見(jiàn)地錄得季度逆差，高速增長(zhǎng)的進(jìn)口反映出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)愈來(lái)愈倚重于投資。中國(guó)的保障房建設(shè)、高鐵工程、水利興建以及各級(jí)政府反危機(jī)政策中已經(jīng)鋪開(kāi)的在建項(xiàng)目的投資規(guī)模累計(jì)高達(dá)GDP的1.2-1.3倍，拉高的國(guó)際大宗商品價(jià)格導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易條件快速惡化。
國(guó)際收支失衡本質(zhì)上是一個(gè)內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)總量問(wèn)題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，最終取決于國(guó)民儲(chǔ)蓄率和投資率，因?yàn)樗鼈儧Q定了資本的國(guó)際流動(dòng)。
但是，改變?nèi)嗣駧拧八堋钡拇旨?xì)解決不了結(jié)構(gòu)失衡。中國(guó)的可交換部門(mén)扮演著一個(gè)十分尷尬的角色，其吸收就業(yè)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其對(duì)經(jīng)濟(jì)速度的推動(dòng)。人民幣升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降，這些企業(yè)將解雇工人，而工人將隨即減少消費(fèi)。被擠出的資源強(qiáng)化了資產(chǎn)部門(mén)的膨脹，中國(guó)對(duì)出口的過(guò)度依賴(lài)下降，轉(zhuǎn)化為對(duì)投資的更過(guò)度依賴(lài)，外匯占款的增長(zhǎng)動(dòng)力不會(huì)衰竭，而更可能進(jìn)一步上升。
改變結(jié)構(gòu)只能抑制公共投資，中國(guó)沒(méi)有捷徑。經(jīng)濟(jì)邏輯的結(jié)論是，只要投資還在迅速增長(zhǎng)，就需要家庭部門(mén)提供更多補(bǔ)貼，家庭消費(fèi)占GDP的比重就將停滯不前，中國(guó)離再平衡的道路漸行漸遠(yuǎn)。
這樣一來(lái)，升值促結(jié)構(gòu)調(diào)整，還是結(jié)構(gòu)變化去升值之“勢(shì)”，這是個(gè)認(rèn)識(shí)方向的問(wèn)題。實(shí)際上，只要中國(guó)投資減速，人民幣貶值預(yù)期馬上產(chǎn)生，即便這一段美元走得很強(qiáng)。
其實(shí)中國(guó)宏觀當(dāng)局一直都面臨著升值與壓內(nèi)需的政策選擇。一國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高很快，該國(guó)貨幣的價(jià)值（實(shí)際匯率）就會(huì)提升，如果這種貨幣內(nèi)在價(jià)值的提升未能及時(shí)從名義匯率升值中表現(xiàn)出來(lái)，那么就會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。簡(jiǎn)單概括一個(gè)等式為：實(shí)際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹的變化。理論界稱(chēng)之為“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)。
人民幣升值抑制通脹的政策邏輯是：升值后，中國(guó)能夠順利地實(shí)現(xiàn)從貿(mào)易部門(mén)的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門(mén)增長(zhǎng)，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和延伸，特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)起來(lái)，將現(xiàn)在的制造中心的格局進(jìn)化為運(yùn)籌中心的格局。當(dāng)非貿(mào)易部門(mén)供給快速上升時(shí)，價(jià)格就被抑制住了。
但這個(gè)邏輯實(shí)現(xiàn)的障礙來(lái)自于體制。行政壟斷和政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的膨脹抑制了資源優(yōu)化配置的發(fā)生。中國(guó)的金融、主體運(yùn)輸（從公路網(wǎng)到鐵路運(yùn)輸，從航空到遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)龋㈦娦拧㈦娏﹄娋W(wǎng)的壟斷格局短時(shí)間內(nèi)難以突破。升值的單向擠出效應(yīng)，將加劇私人部門(mén)的生產(chǎn)資本脫離生產(chǎn)流通而轉(zhuǎn)入不動(dòng)產(chǎn)投機(jī)。升值在舊體制的軌道內(nèi)被導(dǎo)向政策目標(biāo)的反面。
既然巴薩等式右邊的政策難有成效，中國(guó)為什么不能考慮左邊的政策，也就是壓內(nèi)需而經(jīng)濟(jì)減速。換句話，是去掉實(shí)際匯率升值的“勢(shì)”。為此，信用總規(guī)模需要嚴(yán)格緊縮，長(zhǎng)期利率要上抬，扭曲的要素價(jià)格要糾正，市場(chǎng)要扮演資源配置的主角，以實(shí)現(xiàn)一個(gè)真實(shí)而正常的資本利得水平（投資回報(bào)率），從而抑制各級(jí)政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求，給私人部門(mén)更多自由活動(dòng)的空間，激發(fā)企業(yè)家精神。經(jīng)濟(jì)可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，但經(jīng)濟(jì)因效率提升而獲得“軟著陸”。
