歐洲債務(wù)危機(jī)不斷蔓延。歐洲債務(wù)危機(jī)的救援亟須擴(kuò)大。
　　2011 年中期以來(lái)，歐洲債務(wù)危機(jī)開始從希臘、葡萄牙等中小經(jīng)濟(jì)體向西班牙、意大利等大型經(jīng)濟(jì)體蔓延。
　　目前，歐洲債務(wù)危機(jī)救援框架主要是以歐洲金融穩(wěn)定基金為基礎(chǔ)的救援機(jī)制，總規(guī)模為7500 億歐元。此前救援希臘、葡萄牙和愛爾蘭等經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)支付和承諾支付的規(guī)模超過(guò)了2500 億歐元。
　　意大利債務(wù)是歐債危機(jī)發(fā)展的關(guān)鍵。如果意大利發(fā)生債務(wù)危機(jī)，那對(duì)救援體系將是實(shí)質(zhì)性沖擊：一則意大利作為“施救方”曾經(jīng)承諾的救援資金787.85 億歐元將無(wú)法兌現(xiàn)，歐洲金融穩(wěn)定基金的規(guī)模將大幅縮水；二是意大利可能成為“被救援”的對(duì)象，歐洲救援體系的壓力將急劇加大。意大利成為歐洲危機(jī)未來(lái)發(fā)展的重大決定力量，如果意大利發(fā)生債務(wù)危機(jī)，那歐洲債務(wù)危機(jī)或?qū)⒊蔀橄到y(tǒng)性危機(jī)。
　　在歐洲債務(wù)危機(jī)持續(xù)深化的過(guò)程中，作為第一大外匯儲(chǔ)備持有國(guó)，中國(guó)是否應(yīng)該出手救援意大利，成為國(guó)內(nèi)熱烈討論的重大議題。
　　根據(jù)外國(guó)媒體援引意大利官員的話稱，中國(guó)持有意大利國(guó)債約4%，價(jià)值約760 億歐元。

救援的成本收益如何？

　　中國(guó)政府對(duì)救援歐洲持積極態(tài)度。中國(guó)政府在多個(gè)場(chǎng)合表示了愿意積極參與歐洲債務(wù)危機(jī)的救援，繼續(xù)加大對(duì)歐洲的投資。2011 年9 月14 日在大連的達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇上溫家寶總理表示，中國(guó)愿意伸出援助之手，繼續(xù)加大對(duì)歐洲的投資，并希望下個(gè)月與歐盟領(lǐng)導(dǎo)人的會(huì)晤能有突破性進(jìn)展。
　　是否救援歐洲債務(wù)危機(jī)在學(xué)術(shù)討論中存在爭(zhēng)議。
　　國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)樊綱在接受外媒采訪時(shí)表示：“中國(guó)應(yīng)該考慮買入意大利主權(quán)債券，因眼下此類債券具有較高的投資價(jià)值。”央行貨幣政策委員會(huì)委員李稻葵表示，中國(guó)救不了任何國(guó)家。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定認(rèn)為，中國(guó)不應(yīng)該購(gòu)買歐元區(qū)國(guó)家單獨(dú)發(fā)行的債券，但可以考慮歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制下的債券。
　　中國(guó)是否要進(jìn)一步救援歐洲，需要考慮成本收益。
　　從收益上看，主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是體現(xiàn)負(fù)責(zé)任大國(guó)的作用，為全球金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇貢獻(xiàn)力量；二是積極參與歐債危機(jī)的救援，可以在對(duì)歐關(guān)系上取得一定的主動(dòng)，比如市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位的談判；三是目前面臨債務(wù)問(wèn)題的國(guó)家的國(guó)債收益率比較高，價(jià)格很低，如果沒(méi)有出現(xiàn)債務(wù)違約的情況下，具有較好的投資價(jià)值。
　　從風(fēng)險(xiǎn)和成本方面看，主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)就是主權(quán)債務(wù)的違約及其后的債務(wù)重組。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的研究，如果采取債務(wù)重組，希臘政府債券（總值約為2650 億歐元）將跌至票面價(jià)值的30%。歷史上最大的債務(wù)重組是2001 年阿根廷債務(wù)危機(jī)，違約規(guī)模為1320 億美元，阿根廷提出的債務(wù)重組計(jì)劃要求減免本息總支付規(guī)模的75%，以凈現(xiàn)值計(jì)算償付比例僅為本息的10%，最后的妥協(xié)大致是支付50%，以凈現(xiàn)值計(jì)不足本息的30%。
　　從綜合成本收益看，收益主要體現(xiàn)在政治方面，體現(xiàn)負(fù)責(zé)任大國(guó)的作用，以及在對(duì)歐關(guān)系中的相對(duì)主動(dòng)。但是，由于存在債務(wù)違約及債務(wù)重組的可能，投資債券的收益率并非是確定的，比如希臘1 年期國(guó)債收益率超過(guò)100%，其支付義務(wù)的兌現(xiàn)可能性存在巨大不確定性。市場(chǎng)預(yù)期，希臘債務(wù)違約和債務(wù)重組是必然的結(jié)果。為此，從成本收益看，中國(guó)投資意大利國(guó)債并非具有明顯的、確定的、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。
　　從投資組合的配置看，意大利國(guó)債只是可選品種之一，并非具有完全的吸引力。
　　如果以現(xiàn)在意大利國(guó)債略低于6%的收益率計(jì)，相對(duì)美國(guó)國(guó)債2%的收益率是有價(jià)值的。如果是國(guó)家外匯管理局的投資而言，意大利國(guó)債可能相對(duì)美國(guó)國(guó)債具有吸引力。
　　對(duì)于中投公司而言，意大利長(zhǎng)期國(guó)債6%的收益率，并非具有明顯的相對(duì)收益。根據(jù)中投公司的2010 年年報(bào)，中投公司境外全球投資組合2010 年收益率達(dá)到11.7%，自公司成立以來(lái)的累計(jì)年化收益率為6.4%。

角色定位

　　從中國(guó)政府的表態(tài)看，中國(guó)參與歐洲債務(wù)危機(jī)的救援可能是較大概率的事件，只是參與的程度和方式存在不確定性。
　　根據(jù)外媒的推論，中國(guó)可能會(huì)參與到歐洲債務(wù)危機(jī)的救援，將提供資金等方面的援助，但是，救援的規(guī)模可能相對(duì)有限。對(duì)于中國(guó)而言，如果要參與歐洲債務(wù)危機(jī)的救援，首要的是清楚自身的定位。
　　現(xiàn)行歐洲救援體系的救援實(shí)施主體主要為歐元區(qū)、歐盟和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）。現(xiàn)行救助體系基本都是通過(guò)歐元區(qū)和歐盟的財(cái)長(zhǎng)會(huì)、峰會(huì)，進(jìn)行救援商討和決策。同時(shí)，IMF一直處在積極參與之中， 在歐洲金融穩(wěn)定基金（European Financial Stability Facility，EFSF）框架下，IMF承諾了最高為2500億歐元的救助資金。在2011 年7月針對(duì)希臘的第二輪救援中，私人部門也成為參與金融救援的一個(gè)力量。救援的資金來(lái)源主要為歐元區(qū)成員國(guó)和IMF。其中，歐洲金融穩(wěn)定基金規(guī)模最高可達(dá)4400億歐元，IMF出資規(guī)模最高為2500億歐元，歐盟金融穩(wěn)定機(jī)制（European Financial Stability Mechanism，EFSM）為600 億歐元。
　　如果參與救援，中國(guó)只能是一個(gè)參與者。現(xiàn)行救援體系的主體是歐元區(qū)、歐盟和IMF，資金也主要來(lái)自歐元區(qū)和IMF，中國(guó)無(wú)法直接參與到救援的決策之中，更無(wú)法評(píng)估和約束受援國(guó)的財(cái)政整固進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，只能是救援的外圍參與者。
　　英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》指出，中投不是歐洲的救星，中國(guó)也不愿意承擔(dān)全球救世主的角色。意大利是全球第三債券市場(chǎng)，2010 年債市規(guī)模為2.5 萬(wàn)億美元，大部分為國(guó)債，中國(guó)確實(shí)無(wú)力承擔(dān)意大利救援主體的職能。《金融時(shí)報(bào)》認(rèn)為，即使是“金磚五國(guó)”也救不了歐洲。
　　如果中國(guó)參與救援，發(fā)揮的作用相對(duì)有限。中國(guó)發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金支持以及對(duì)市場(chǎng)信心的提振，可以緩解和抑制債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步惡化，而債務(wù)危機(jī)的發(fā)展以及歐洲債務(wù)危機(jī)的根本解決不是中國(guó)力所能及的。歐洲的債務(wù)危機(jī)不僅是一次流動(dòng)性危機(jī)，更是一種持續(xù)性的償付危機(jī)。中國(guó)的潛在救援主要是為發(fā)生債務(wù)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體提供直接或間接的資金支持，一定程度上可以緩解流動(dòng)性危機(jī)。但是，債務(wù)危機(jī)的根本解決在于這些國(guó)家的償付能力的提升，在于公共收支結(jié)構(gòu)的根本轉(zhuǎn)型，在于歐盟和歐元區(qū)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的完善和增長(zhǎng)潛力的提升。

潛在救援方式：多邊優(yōu)于雙邊

　　如果中國(guó)要參與歐洲債務(wù)危機(jī)包括意大利債務(wù)問(wèn)題的救援，那就需要考慮采取什么樣的方式。
　　其一，救援的原則。如果參與救援，風(fēng)險(xiǎn)原則和主動(dòng)原則是中國(guó)行動(dòng)的基礎(chǔ)。中國(guó)應(yīng)該在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的條件下，基于主動(dòng)原則，采取審慎有序的政策，有針對(duì)性、有選擇性地參與歐洲債務(wù)危機(jī)的救援。
　　其二，援助的規(guī)模。中國(guó)是全球最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)，超過(guò)3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，但這并不代表中國(guó)能夠動(dòng)用的資源很大。一是中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理和中投資產(chǎn)管理都具有相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)、幣種和期限結(jié)構(gòu)，很難短期內(nèi)為增持某種資產(chǎn)大幅調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；二是不管是外管局還是中投公司都具有風(fēng)險(xiǎn)管控標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)安全性、流動(dòng)性相對(duì)收益性更加重要；三是意大利債券收益率和歐洲債務(wù)危機(jī)的不確定性仍然很大。為此，中國(guó)潛在參與歐洲債務(wù)危機(jī)的救援規(guī)模應(yīng)該是有限的，這也是中國(guó)參與救援風(fēng)險(xiǎn)防范的最根本體現(xiàn)。
　　其三，多邊方式與雙邊方式。如果采取雙邊的方式，中國(guó)直接購(gòu)買意大利等國(guó)家的債券，表面看收益率比較高，具有較為明顯的投資價(jià)值。但是，單一國(guó)家的債券在歐債危機(jī)深化的條件下可能出現(xiàn)違約和重組，比如希臘。這種雙邊方式的買入，存在較大風(fēng)險(xiǎn)。
　　如果采取多邊方式，可以有兩條途徑：一是與歐洲金融穩(wěn)定基金或歐洲央行合作，中國(guó)將救援資金劃轉(zhuǎn)給歐洲金融穩(wěn)定基金或歐洲央行，由歐盟和（或）歐洲央行擔(dān)保，收益率由歐盟和中方共同商定，實(shí)際上就是一種緊急貸款。或者由歐洲金融穩(wěn)定基金發(fā)行債券，中國(guó)購(gòu)買這種債券，作為一種市場(chǎng)運(yùn)作下的債權(quán)融資，這比直接購(gòu)買單一國(guó)家的債券更加穩(wěn)健。二是與IMF合作，由IMF發(fā)行債券籌資救助歐洲或意大利等國(guó)家，中國(guó)購(gòu)買此類債券，由IMF承擔(dān)對(duì)中國(guó)的債務(wù)責(zé)任。鑒于此，多邊方式的參與優(yōu)于雙邊方式。
　　其四，股權(quán)和債權(quán)的選擇。目前，市場(chǎng)討論的救援方式多是以債權(quán)的方式進(jìn)行，即購(gòu)買歐洲和意大利等國(guó)的債券，但是，也可以采取其他的方式進(jìn)行，比如股權(quán)。意大利等國(guó)在面臨債務(wù)問(wèn)題時(shí)，需要進(jìn)行財(cái)政整固，其中就包括出售國(guó)有資產(chǎn)。中國(guó)可以購(gòu)買意大利等國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)，作為戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資人，主要目的在于資產(chǎn)的保值增值。但是，作為戰(zhàn)略投資者可能會(huì)面臨更多的政治壓力，作為財(cái)務(wù)投資人可能更為可行，中國(guó)可以選擇不購(gòu)買普通股，而是采取優(yōu)先股的方式進(jìn)行：一是這有利于規(guī)避投資審核的政治風(fēng)險(xiǎn)；二是中國(guó)不熟悉歐洲企業(yè)的運(yùn)行，無(wú)法直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)；三是優(yōu)先股的回報(bào)相對(duì)固定，收益率相對(duì)較高，同時(shí)具有優(yōu)先清償?shù)匚弧ｈb于此，投資股權(quán)優(yōu)于債權(quán)。
　　其五，救援對(duì)象。歐洲債務(wù)危機(jī)的深化，可能導(dǎo)致部分歐元區(qū)國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)違約和債務(wù)重組，而歐元區(qū)成員國(guó)的債務(wù)大部分是區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)特別是銀行所持有，比如希臘的債務(wù)超過(guò)90%的比例是歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)包括歐洲央行持有。如果一旦出現(xiàn)債務(wù)違約或重組，將極大地惡化相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，可能引發(fā)歐元區(qū)銀行業(yè)危機(jī)。所以，歐洲債務(wù)危機(jī)的發(fā)展可能引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。2011年9月14日，法國(guó)興業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)信貸銀行因持有大額希臘債務(wù)被穆迪下調(diào)一個(gè)評(píng)級(jí)。為此，歐洲債務(wù)危機(jī)的救援不僅是債務(wù)危機(jī)本身，而且還需要對(duì)銀行危機(jī)的潛在爆發(fā)作出政策安排。
　　中國(guó)可以和歐元區(qū)、歐盟、IMF在歐洲金融穩(wěn)定基金框架下，設(shè)立歐洲銀行業(yè)救助機(jī)制，由歐元區(qū)、IMF、中國(guó)等共同出資設(shè)立救援基金，采取股權(quán)和（或）債權(quán)等方式進(jìn)行救助，同時(shí)由歐元區(qū)和IMF擔(dān)保中國(guó)資金的安全，這對(duì)于穩(wěn)定歐洲金融體系和全球金融體系更加具有直接效益。為此，對(duì)于中國(guó)而言，救援歐洲的銀行業(yè)優(yōu)于救援債務(wù)危機(jī)本身。
　　（作者分別系中信建投策略分析師、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)）