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    1. 投資減速為貨幣政策“松綁”
      2011-09-14   作者:劉煜輝(中國社科院金融重點實驗室主任)  來源:中國證券報
       
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        劉煜輝

        若做一個高度精煉簡化的中國經濟分析,最具有先行指標特征的觀察方向無疑是投資,特別是公共投資。當下中國宏觀政策的核心是財政,不是貨幣。貨幣實際是從屬財政的。因為從某種程度上講,中國貨幣創生主體是各類政府經濟活動的擴張,所以關鍵是財政擴張態勢是否有所收斂,貨幣和通脹壓力才會實質性減輕。
        關于中國投資先行指標目前呈現出來的幾個證據如下:
        第一,宏觀決策層態度上發生了變化。“最嚴格的土地管理制度”、“最嚴格的耕地保護制度”、“最嚴格的節約用地制度”,胡錦濤總書記最近用三個“最嚴格”強調中國的土地管理制度。“7·23事件”后,中國高鐵投資規模開始壓縮;停止一切主題公園建設,清理高爾夫球場項目。這些信息表明——中國準備開始接受投資減速。
        第二,現實的財政狀況可能也會迫使投資減速。今年地方政府的土地出讓金收入大幅下降幾成定局。由于土地出讓金收入是地方政府城市基建支出的主要資金來源,可以預期新增的地方政府主導的基建投資大幅放緩或不可避免。
        第三,1—8月累計投資增速雖維持在25%的高位,但其中中央項目已經錄得-9%的負增長,而地方項目雖然增長28%,5、6、7、8月份單月投資環比卻較為疲弱,分別為-1.54%、-1.3%、1.38%、1.13%。
        第四,另一個可觀測的指標反映宏調政策調整的指標是貿易順差快速增長(一是進口量減速,二是進口價格回落。國內投資減速一般都意味著貿易條件改善),貿易順差從年初負值回升到6、7月分別為260億美元和278億美元的相對高位。
        第五,房地產8月份35%的投資速度和微觀層面信號呈現背離。水泥市場在旺銷季節到來之前出現價格下跌,尤其是8月中旬華東市場的水泥開始降價。投資可能確定減速了,企業預期的信號往往是最靈敏的、最真實的。
        第六,保障房的高開工率不等同于進度,開工剪彩儀式是很簡單的事,實際進度才是真的。目前反饋的信息,政府計劃機制或遠不如市場有效率。
        從以上論據,我們或可以得出如下結論:投資增速或真的開始下來了,通脹拐點信心是否能增加?再滯后1-2月,或許數據就更明顯了。
        國外市場動蕩,一則是其自身債務問題,二則也反映了對于中國數據的預期。中國經濟減速了,“中國因素”逐步褪色,跨國公司的利潤增長的持續性預期就沒有了,大宗商品挺在高位的基石也松動了,反過來也制約了美國量寬的空間,因為即便有量寬三,對風險資產的刺激功效也會大不如前。
        或許,過去兩年全球市場格局“美歐股市漲、大宗商品漲,中國股市萎靡”或被逐步顛覆,演變為“美歐股市跌,大宗商品弱,中國股市開始轉強”。因為中國投資減速是經濟軟著陸的良性信號。
        中國投資減速的宏觀效應包括:若中國投資明確減速趨勢,全球大宗商品或下跌30%-50%;信貸資源能更多分配給私人部門,中小企業融資條件改善,成本降低;由于投資被抑制,青壯勞動力緊張能得到舒緩,工資漲幅能變得平緩下來(劉易斯第一拐點階段的特征,工資上行更多受到基建和制造業領先的產業結構所決定,更似周期性因素,而不具備長期的可持續性);政府財政從擴張轉向中性,財稅改革(減稅)才有空間(增值稅從17%降至13%)。
        對于未來政策,筆者認為,在擴張型財政逐步淡出的核心前提下,貨幣政策被束縛的手腳可能被放開,做結構調整的空間被打開;中央政府推出一攬子綜合性處置地方政府性債務的方案,將商業銀行從夢魘中解脫出來;逐步降低存款準備金率,自然地逐步釋放資金供給和需求;逐步淡出量化緊縮的軌道,改善私人部門的資金供給,提高效率增加供給,形成通脹治理的正向經濟邏輯。

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