要令人民幣在中國(guó)境外得以更廣泛地使用及流通，必須在中國(guó)境外成立較大規(guī)模、流動(dòng)性強(qiáng)的人民幣資金池。必須先確立人民幣作為國(guó)際投資貨幣的地位，讓人民幣成為可用以在中國(guó)境外儲(chǔ)存國(guó)際資本的貨幣。
中央支持香港的政策給予香港適當(dāng)?shù)臈l件及能力，以發(fā)展更深、更廣的人民幣投資產(chǎn)品市場(chǎng)。
RQFII將會(huì)拓寬香港現(xiàn)有產(chǎn)品種類，它提供了新的投資渠道，讓香港的人民幣資金能夠直接投資于內(nèi)地的A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，進(jìn)而可為香港的人民幣平臺(tái)吸引更多的外來(lái)投資者和資金。
發(fā)展具有深度的人民幣債券市場(chǎng)是在香港成功開(kāi)展離岸業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。
人民幣股票將有機(jī)會(huì)上市及進(jìn)行首次公開(kāi)招股（IPO），這是香港發(fā)展人民幣產(chǎn)品業(yè)務(wù)的必經(jīng)之路。
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開(kāi)放人民幣是當(dāng)務(wù)之急 |
開(kāi)放人民幣已成為當(dāng)務(wù)之急。中國(guó)作為全球最大的貿(mào)易國(guó)，其國(guó)際貿(mào)易中至少應(yīng)有一部分是以人民幣定價(jià)及結(jié)算的，特別是目前全球市場(chǎng)匯率大幅波動(dòng)的情況下尤需如此。此外，中國(guó)也需要為其部分的海外投資項(xiàng)目提供人民幣投融資。
近期發(fā)達(dá)國(guó)家繼續(xù)實(shí)施一連串“有毒”的金融措施，包括將利率維持在接近零的水平、擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模及暗中進(jìn)行貨幣貶值，這對(duì)發(fā)展中國(guó)家十分有害。在這種情況下，中國(guó)內(nèi)地可能需要分散投資，改變以往只集中持有美國(guó)國(guó)債的做法，同時(shí)要暫停增加甚至削減其外匯儲(chǔ)備。而這迫切需要進(jìn)行更為廣泛的改革來(lái)進(jìn)一步開(kāi)放人民幣，推廣人民幣在境外的使用及流通。
雖然人民幣經(jīng)常項(xiàng)目早于1994年就已開(kāi)始對(duì)外開(kāi)放（1996年中國(guó)宣布經(jīng)常項(xiàng)目可兌換），但直到2004年人民幣才真正開(kāi)始在境外（主要是香港）有限度使用。當(dāng)年中央政府決定允許香港的銀行接收人民幣存款（最終通過(guò)清算行轉(zhuǎn)存至中國(guó)人民銀行深圳分行），且允許每名客戶每日兌換人民幣上限為20000元。筆者認(rèn)為，內(nèi)地實(shí)行這項(xiàng)設(shè)有安全上限試驗(yàn)措施的目標(biāo)很簡(jiǎn)單，即除便利香港和內(nèi)地經(jīng)貿(mào)往來(lái)外，為人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放、利率和匯率市場(chǎng)化改革摸索經(jīng)驗(yàn)，而以香港為試點(diǎn)來(lái)推行這項(xiàng)試驗(yàn)措施是最佳的選擇。
2010年7月，我們推出了進(jìn)一步的改革措施，為開(kāi)放人民幣增添新動(dòng)力——香港企業(yè)首次獲準(zhǔn)開(kāi)立人民幣銀行賬戶及進(jìn)行人民幣賬戶之間的資金調(diào)撥。自此，香港的人民幣存款總額迅速上升，以2010年7月至12月為例，人民幣存款量平均按月增加24%。截至2011年7月底，香港的人民幣存款總額達(dá)到5722億元，較去年同期大幅上升452%。
香港的人民幣資金池強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但背后卻隱藏了供需失衡的問(wèn)題。當(dāng)香港的銀行不斷接受人民幣存款，進(jìn)而在其資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生大量負(fù)債的同時(shí)，銀行業(yè)界沒(méi)有太多機(jī)會(huì)創(chuàng)造人民幣資產(chǎn)，以至未能妥善地運(yùn)用這些人民幣存款來(lái)為客戶賺取理想的回報(bào)。
香港市場(chǎng)創(chuàng)造人民幣資產(chǎn)的進(jìn)程一直相當(dāng)緩慢。自2007年以來(lái)，市場(chǎng)陸續(xù)推出人民幣債券供香港投資者認(rèn)購(gòu)。先有內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)來(lái)港發(fā)行零售債券，繼而有數(shù)家香港銀行通過(guò)內(nèi)地的附屬公司推出人民幣債券，然后是中國(guó)財(cái)政部在香港發(fā)行國(guó)債。自2010年7月起，多家紅籌公司、香港企業(yè)和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)推出人民幣債券供機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)。截至目前，香港人民幣債券發(fā)行總量已超過(guò)1400億元人民幣。同時(shí)，業(yè)界又在這些債券的基礎(chǔ)上，推出了其他人民幣投資產(chǎn)品，例如人民幣債券基金、銀行及保險(xiǎn)產(chǎn)品等，故香港人民幣債券市場(chǎng)能得到發(fā)行商的青睞。
但由于內(nèi)地以外地區(qū)可供投資的人民幣資產(chǎn)的供求失衡，有意在香港發(fā)行人民幣債券的發(fā)行商一般只會(huì)支付較低的票息。以香港鐵路有限公司為例，該公司能夠以每年0.625厘的票息率，發(fā)行總額達(dá)10億元人民幣的兩年期債券。另一方面，市場(chǎng)有自動(dòng)的制衡機(jī)制——發(fā)行商若要將發(fā)行人民幣產(chǎn)品所籌集的資金匯返內(nèi)地，除非這些資金是用作貿(mào)易結(jié)算用途（內(nèi)地自2009年試行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)計(jì)劃，并逐步擴(kuò)大計(jì)劃規(guī)模及適用范圍），否則必須經(jīng)由內(nèi)地主管部門(mén)進(jìn)行特別審批或獲批額度，方可匯回內(nèi)地作資本或投資之用，然而取得上述審批并不容易。
跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)計(jì)劃自2009年7月開(kāi)始運(yùn)作。香港的銀行雖可向企業(yè)提供貿(mào)易融資，從而創(chuàng)造貸款業(yè)務(wù)及人民幣資產(chǎn)，但這方面的業(yè)務(wù)卻未能大幅拓展，這是因?yàn)槿嗣駧抛鳛橘Q(mào)易結(jié)算貨幣的使用出現(xiàn)了一面倒的情況。盡管有關(guān)結(jié)算金額自2010年第四季大幅飆升（2011年第一季度，有近7%的內(nèi)地總貿(mào)易額是以人民幣進(jìn)行結(jié)算的，而大部分經(jīng)由香港進(jìn)行），但絕大部分的跨境貿(mào)易都是（由內(nèi)地進(jìn)口商）單向地對(duì)外支付人民幣，反而內(nèi)地出口商則要繼續(xù)收取美元或其他外幣。此處有兩方面情況值得注意：首先，中國(guó)境外的企業(yè)未能取得足夠人民幣以支付其貿(mào)易款項(xiàng)，同時(shí)他們也難以或不愿意獲取人民幣貿(mào)易融資；其次，該情況未能促進(jìn)人民幣在中國(guó)境外市場(chǎng)有效地流通，亦無(wú)利于本地銀行進(jìn)行人民幣貸款及創(chuàng)造人民幣資產(chǎn)。由此可見(jiàn)，要消除主要障礙的先決條件，就是要設(shè)法將離岸人民幣資金池的規(guī)模擴(kuò)展到足夠大。
除貿(mào)易結(jié)算外，目前在擴(kuò)大香港人民幣資金池規(guī)模方面也已取得若干進(jìn)展。如內(nèi)地在今年1月頒布了準(zhǔn)許內(nèi)地機(jī)構(gòu)以人民幣進(jìn)行境外直接投資（ODI）的規(guī)則，此后已有多家企業(yè)匯出人民幣付款或資金進(jìn)行境外并購(gòu)，而這些匯款大部分都流入或流經(jīng)香港，進(jìn)一步擴(kuò)大了本港的人民幣資金池。
目前，市場(chǎng)幾乎全都預(yù)期人民幣將繼續(xù)升值，因此即使投資機(jī)會(huì)有限，人們至今仍樂(lè)意持有人民幣。在過(guò)去的12個(gè)月里，人民幣對(duì)美元升值超過(guò)6%，但這種升勢(shì)肯定不會(huì)無(wú)休止地持續(xù)下去。也有很多人已開(kāi)始質(zhì)疑，若人民幣匯價(jià)不再上升，市場(chǎng)將會(huì)如何？或更具體來(lái)說(shuō)，驅(qū)使投資者繼續(xù)持有人民幣的誘因會(huì)否消失？
要令人民幣在中國(guó)境外得以更廣泛地使用及流通，必須在中國(guó)境外成立較大規(guī)模、流動(dòng)性強(qiáng)的人民幣資金池。貿(mào)易結(jié)算無(wú)疑是境外人民幣資金池一個(gè)重要組成部分，但境外市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)橘Q(mào)易結(jié)算這單一理由而對(duì)人民幣持續(xù)產(chǎn)生合理需求及投資意欲。市場(chǎng)必須提供大量為離岸人民幣而設(shè)的投資項(xiàng)目及金融產(chǎn)品，方能刺激人民幣的需求。境外投資者會(huì)因?yàn)檫@些產(chǎn)品而樂(lè)于接受及持有人民幣。人民幣匯率最終會(huì)穩(wěn)定下來(lái)，屆時(shí)因人民幣升值而造成的幣值差距自會(huì)消失。換言之，必須先確立人民幣作為國(guó)際投資貨幣的地位，讓人民幣成為可用以在中國(guó)境外儲(chǔ)存國(guó)際資本的貨幣。
自內(nèi)地于2010年7月進(jìn)一步推出開(kāi)放措施以來(lái)，香港與內(nèi)地均就開(kāi)放人民幣的發(fā)展藍(lán)圖展開(kāi)熱烈的討論和猜測(cè)。評(píng)論者主要分成兩派。其中一派觀點(diǎn)認(rèn)為，香港的人民幣存款應(yīng)獲準(zhǔn)以更多、更便捷的方式匯回并投資內(nèi)地市場(chǎng)。換言之，內(nèi)地與香港應(yīng)設(shè)立開(kāi)放的人民幣資金池互通渠道，讓資金自由流通；另一派觀點(diǎn)則認(rèn)為，讓離岸人民幣流出內(nèi)地的目的，就是要讓這些資金在境外流通，其運(yùn)作方式應(yīng)與其他世界通行的貨幣相同。因此，縱使人民幣最初可能需要一些協(xié)助回流內(nèi)地，一旦離岸人民幣達(dá)到一定的規(guī)模，便能夠衍生出足夠的可供投資的資產(chǎn)，以維持自身的良好流通量及流通速度。
以上兩派觀點(diǎn)都受到復(fù)雜的政策方針及其他考慮因素影響。目前內(nèi)地仍存在資本管制，境外的投資者普遍受到限制，尚不能完全投資內(nèi)地市場(chǎng)。此外，內(nèi)地仍未準(zhǔn)備好完全開(kāi)放其資本賬戶，也不會(huì)一夜之間容許人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)，而其市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)也未準(zhǔn)備就緒。不過(guò)，隨著人民幣對(duì)外開(kāi)放，內(nèi)地市場(chǎng)實(shí)際上已開(kāi)始與全球市場(chǎng)有效融合，同時(shí)也可能要承受來(lái)自全球金融市場(chǎng)的沖擊及各地市況的波動(dòng)。市場(chǎng)關(guān)注到，若存放在香港的人民幣大量回流內(nèi)地，將可能會(huì)給內(nèi)地市場(chǎng)帶來(lái)難以承受的壓力。不過(guò)，也有市場(chǎng)人士希望內(nèi)地能借鑒香港的人民幣資金池的運(yùn)作方式及交易活動(dòng)，從而審慎地進(jìn)行匯率及利率改革。另外，有人擔(dān)心這項(xiàng)試點(diǎn)工作有可能操之過(guò)急，可能對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)造成一定影響。以上種種都是實(shí)際存在并且可以理解的憂慮。
在人民幣開(kāi)放試點(diǎn)進(jìn)行過(guò)程中，內(nèi)地選擇了香港作為合作伙伴，以香港為試驗(yàn)平臺(tái)十分合適且必要。內(nèi)地與香港一直有著卓有成效的相互協(xié)助與緊密合作。香港是中國(guó)的一部分，兩地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在過(guò)去二十年間建立了密切的伙伴關(guān)系。
自內(nèi)地進(jìn)行市場(chǎng)改革開(kāi)始，香港一直從多方面配合內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，與它們緊密合作。我們共同見(jiàn)證了超過(guò)260家H股企業(yè)及紅籌公司在香港上市。正是由于這些努力，才讓香港成為內(nèi)地企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)的有力跳板。與此同時(shí)，香港協(xié)助內(nèi)地推出多項(xiàng)重要的市場(chǎng)開(kāi)放措施，對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)成功推行改革貢獻(xiàn)良多。香港所擔(dān)當(dāng)?shù)闹匾巧褪且攘私鈨?nèi)地每項(xiàng)改革措施的目標(biāo)和限制，繼而據(jù)此提供并落實(shí)可行而有效的解決方案。
中央支持香港的政策實(shí)際上是給予香港適當(dāng)?shù)臈l件及能力，以發(fā)展更深、更廣的人民幣投資產(chǎn)品市場(chǎng)：
人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）計(jì)劃——該計(jì)劃將給予以香港為基地的機(jī)構(gòu)投資者一定額度，使它們得以推出一些投資于內(nèi)地股票及債券市場(chǎng)的人民幣產(chǎn)品；外商直接投資計(jì)劃（FDI）——為海外投資者提供投資渠道，讓他們得以在內(nèi)地直接以人民幣進(jìn)行投資；將在香港發(fā)行人民幣債券機(jī)構(gòu)擴(kuò)大到內(nèi)地企業(yè)；將今年在香港發(fā)行人民幣債券的額度增加至500億元人民幣；將跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算計(jì)劃擴(kuò)展至全國(guó)；繼續(xù)允許中央銀行、香港及澳門(mén)的清算銀行及全球的參與銀行在內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券，并深化這項(xiàng)計(jì)劃。
現(xiàn)在讓我們仔細(xì)分析如何將上述措施與人民幣產(chǎn)品開(kāi)發(fā)相結(jié)合。
首先，RQFII計(jì)劃將拓寬香港人民幣產(chǎn)品種類及投資渠道。香港已推出多種與內(nèi)地市場(chǎng)掛鉤的投資產(chǎn)品，其中有部分是使用現(xiàn)有的美元QFII額度，而且有不少是經(jīng)香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的。同時(shí)，香港證監(jiān)會(huì)也認(rèn)可了五只人民幣零售債券基金，但它們并不需要QFII額度，因?yàn)樗鼈儍H投資于離岸人民幣債券市場(chǎng)。香港證監(jiān)會(huì)在認(rèn)可所有基金時(shí)，都是采用同一套審批規(guī)則及程序，即《單位信托及互惠基金守則》。因此，在今后處理RQFII產(chǎn)品申請(qǐng)時(shí)，香港證監(jiān)會(huì)也會(huì)一視同仁。換句話說(shuō)，香港方面已建立了適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管平臺(tái)，并已準(zhǔn)備就緒，能認(rèn)可RQFII產(chǎn)品。當(dāng)然，涉及到內(nèi)地監(jiān)管規(guī)則，如投資限制及托管規(guī)定等，RQFII基金產(chǎn)品也必須遵守。我們預(yù)期RQFII基金將以香港作為注冊(cè)地及在香港管理。
RQFII初始額度將會(huì)相對(duì)保守，大約只有200億元人民幣，不過(guò)這是一個(gè)好的開(kāi)始。RQFII將會(huì)拓寬香港現(xiàn)有產(chǎn)品種類，而更重要的是，它提供了新的投資渠道，讓香港的人民幣資金能夠直接投資于內(nèi)地的A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，進(jìn)而可為香港的人民幣平臺(tái)吸引更多的外來(lái)投資者和資金。雖然起步金額較少，但市場(chǎng)預(yù)期隨著這些產(chǎn)品得以推出，以及內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)有關(guān)措施的信心逐漸增加，RQFII的投資額度將會(huì)提高，受惠對(duì)象亦會(huì)拓寬。同時(shí)，也必須提醒各位，千萬(wàn)不要以為僅靠RQFII措施就能滿足發(fā)展人民幣投資產(chǎn)品的需要。毫無(wú)疑問(wèn)，RQFII會(huì)為香港和內(nèi)地市場(chǎng)建立另一種重要的聯(lián)系，但香港仍需致力發(fā)展本身的人民幣資產(chǎn)。
其次，人民幣債券將在香港人民幣產(chǎn)品方面發(fā)揮重要作用。根據(jù)新的政策內(nèi)容，將會(huì)有更多類別內(nèi)地機(jī)構(gòu)特別是企業(yè)獲準(zhǔn)在香港發(fā)行人民幣債券，而總發(fā)行量也會(huì)增加。內(nèi)地機(jī)構(gòu)發(fā)債規(guī)模單在今年便會(huì)增加到500億元人民幣，其中內(nèi)地的金融機(jī)構(gòu)和其他內(nèi)地企業(yè)各占一半。該項(xiàng)措施將與容許外商直接用人民幣在內(nèi)地投資的“FDI計(jì)劃”緊密配合，為我們?cè)谙愀蹌?chuàng)造人民幣資產(chǎn)提供所需的條件及空間。
在我們看來(lái)，發(fā)展具有深度的人民幣債券市場(chǎng)是在香港成功開(kāi)展離岸業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。倫敦的歐洲美元市場(chǎng)便是一個(gè)很好的例子。雖然倫敦建立離岸美元業(yè)務(wù)的背景與我們截然不同，但我們應(yīng)借鑒其成功經(jīng)驗(yàn)。倫敦的美元資金充裕且流動(dòng)性強(qiáng)，正好可以支持多元化的美元債務(wù)，進(jìn)而衍生出各種以這些債務(wù)為基礎(chǔ)的證券化或結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。盡管這些債務(wù)所籌得的美元最終可能都會(huì)回流美國(guó)，但仍可在美國(guó)境外得到妥善運(yùn)用以賺取良好的回報(bào)，這反過(guò)來(lái)進(jìn)一步鞏固了美元在全球貿(mào)易、投資及國(guó)際資金儲(chǔ)備中的霸主地位。
當(dāng)然，目前人民幣國(guó)際認(rèn)受性、流通量或使用情況均遠(yuǎn)遜于美元，但兩者仍然有相似之處。如果我們能夠找到方法在香港發(fā)展人民幣債券業(yè)務(wù)，并利用債務(wù)收益用作投資或貿(mào)易，從而賺取回報(bào)，我們就可以打下必要的基礎(chǔ)，在香港創(chuàng)造真正的人民幣資產(chǎn)。
第三，人民幣FDI吸引大量人民幣債券在港發(fā)行。若在香港籌集或借取的人民幣資金獲準(zhǔn)進(jìn)入內(nèi)地作直接投資，將會(huì)吸引大量人民幣債券來(lái)港發(fā)行。假設(shè)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，不斷向世界各地提供投資機(jī)會(huì)，F(xiàn)DI投資額只會(huì)有增無(wú)減。有了這些基礎(chǔ)因素，有充分理由相信香港的人民幣債券市場(chǎng)將會(huì)以令人驚嘆的速度迅速發(fā)展。隨著越來(lái)越多人民幣債券發(fā)行，二手交易及相關(guān)活動(dòng)也將日益多元化。
在市場(chǎng)及產(chǎn)品創(chuàng)新革新方面，香港無(wú)疑在亞洲名列前茅。繼2010年7月推出人民幣開(kāi)放措施后，香港證監(jiān)會(huì)很快便認(rèn)可了香港首只人民幣債券基金。隨著人民幣債券市場(chǎng)的深度和廣度與日俱增，或可著手研究是否能推出追蹤離岸人民幣債券指數(shù)的ETF發(fā)行等。目前，香港證監(jiān)會(huì)已認(rèn)可多只追蹤香港及亞洲債券指數(shù)的債券基金，讓它們?cè)谙愀凵鲜小Ｒ虼耍灰嚓P(guān)指數(shù)由足夠廣泛的債券類別組成及以規(guī)則為本，并且符合《單位信托及互惠基金守則》要求，就可接納指數(shù)所訂的規(guī)定，這些產(chǎn)品便有依據(jù)獲得認(rèn)可并在香港發(fā)售。
最后，人民幣股票將有機(jī)會(huì)上市及進(jìn)行首次公開(kāi)招股（IPO），這是香港發(fā)展人民幣產(chǎn)品業(yè)務(wù)的必經(jīng)之路。盡管歐洲美元市場(chǎng)并非建基于美元IPO或美元股票的上市和交易，但香港的模式可謂截然不同。在香港上市市值有超過(guò)50%來(lái)自內(nèi)地企業(yè)，其余上市公司也在內(nèi)地?fù)碛兄卮髽I(yè)務(wù)及投資，它們?nèi)紝?duì)人民幣有真正的需求。這也凸顯了一個(gè)事實(shí)，就是FDI措施一經(jīng)落實(shí)，在香港的人民幣股票市場(chǎng)的集資活動(dòng)便可真正開(kāi)展。
凡此種種均帶出了最重要的問(wèn)題——香港的人民幣投資產(chǎn)品會(huì)由誰(shuí)來(lái)創(chuàng)造及開(kāi)發(fā)？答案是顯而易見(jiàn)的。人民幣的開(kāi)放進(jìn)程并非只有內(nèi)地參與，這是一個(gè)中國(guó)與全球接軌的過(guò)程，需要獲得國(guó)際社會(huì)的參與和支持。因此，除內(nèi)地企業(yè)外，還必須有香港公司及國(guó)際機(jī)構(gòu)參與其中，借此引入最先進(jìn)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、環(huán)球資金及全球標(biāo)準(zhǔn)。一如前述，香港的角色就是要連系參與各方，讓各方均有機(jī)會(huì)更上一層樓。
