今年上半年，個人銀行理財產品規模約達8.51萬億元，相當于同期新增貸款4.17萬億元的兩倍多，而今年以來新基金總募集規模為1769.25億元，還不到銀行理財產品發行規模的零頭。龐大資金的表外循環已經形成了新的宏觀風險點，并對貨幣政策的效果構成嚴峻挑戰。
最新數據顯示，組合理財類產品在7月份井噴，發行量占到當月銀行理財產品比重的43%。在銀監會新規約束下，信貸轉讓型信托被監管層關注、銀信合作被叫停，由于組合類產品仍可以投資于收益率較高的信托融資項目，其井噴在預料之中。今年上半年，個人銀行理財產品規模約達8.51萬億元，相當于同期新增貸款4.17萬億元的兩倍多，而今年以來新基金總募集規模為1769.25億元，還不到銀行理財產品發行規模的一個零頭。理財產品已經形成了一個事實上的“影子銀行體系”，龐大資金的表外循環已經形成了新的宏觀風險點，并對貨幣政策的效果構成嚴峻挑戰。筆者以為，這是由于政策工具重數量而輕價格所致，未來應該果斷使用價格型工具，讓體外循環的資金重歸體內，切實舒緩金融系統面臨的風險。
資金表外循環反映的是負利率造成的私人部門短期化和機會主義行為，私人部門缺乏對抗通脹的手段和信心。在2010年2月以來的負利率時期內，2010年上證綜指全年下跌16%，2011年更是不斷創下新低。與此同時，樓市限購范圍已經從一線城市擴大到部分二三線城市，資金缺乏對抗通脹的可靠運用途徑。目前的情形來看，負利率可能仍將持續相當長的時間，原因是通脹盡管即將回落，但預計仍會滯留在5%左右的平臺上。更為重要的是，決策層似乎對負利率的容忍度在提升——簡單來說，今年年初就預定了4%的全年CPI漲幅控制目標，而一年期定期存款利率（基準利率）卻被長時間維持在3.25%的水平。在通脹情形越發嚴峻之后，決策層對通脹的控制目標已經從4%上移至5%，但基準利率卻僅僅提升0.25個百分點至3.5%，并沒有顯示出要消除負利率的表態和決心。正因為如此，銀行理財產品以其在短期內提供超出基準利率的回報，又不必擔心鎖定資金的長期回報率，而得以超常規發展。普通投資者不理解銀行理財產品的風險究竟有多大，一方面是銀行在銷售時對風險的揭示不足，另一方面則是投資者以為有銀行的隱性信用背書在，而主要的深層次動因則是資金無路可逃，實在缺乏保值增值的渠道和信心。
從金融部門來看，“影子銀行體系”的形成是貨幣政策工具運用重數量輕價格造成的雙重后果。
一是銀行可用信貸資金日趨緊張，面對嚴格的存貸比要求，不得不在季度末月的關鍵考核時點上突擊攬存。因此，理財產品呈現出月末規模暴漲、期限短期化、利率飆升的特征。2011年6月銀行系統存款增加逾萬億元，其中就一定不乏銀行理財產品的貢獻。而這部分資金在考核時點過后又迅速再度“表外化”，以此來規避嚴格的資本充足率要求。這種“雙重表外化”進程極有可能引起事實上的資本充足率不足，因為一旦銀行理財產品的回報出現風險，為了維護銀行信用，銀行一定會首先動用自有資金彌補缺口。國外已經有實例可以借鑒：2008年金融危機爆發之前，美國的銀行資本充足率并不低（美國銀行業事實上一直實施比巴塞爾協議略為嚴格的資本要求），但表外資產出現問題之后，銀行被迫用自有資本彌補表外損失，美國銀行掀起倒閉潮，其余波至今仍未終止。
二是重數量輕價格造成了資金價格的“雙軌制”——形成了官方金融系統的低利率和民間金融系統的高利率。銀行理財產品幾乎已經打通了這兩者之間的“任督二脈”，銀行通過高于基準利率的理財產品來募集資金，幾乎可以肯定，它們將會把部分資金配置在官方金融渠道之外的系統，不如此則不足以彌補資金成本，這就埋下了將民間金融系統的風險帶入銀行體系的種子。
金融系統的更大風險還不限于風險的跨部門傳播，更重要的是嚴重削弱了現行調控政策的效果。上半年理財產品的發行兩倍于新增信貸量，這一現象已經給貨幣政策的實施、傳導構成了極大挑戰。首先，貨幣的定義及貨幣供應量層次的界定開始模糊化，M1、M2等貨幣層次數據的質量、可信度、決策參照價值均在降低。
其次，中國央行最為自豪的信貸指導（窗口指導工具）也有被架空的隱憂，通過將理財產品投資于信貸資金、信托資產、高風險債券乃至于高利貸的途徑，事實上放松了信貸條件，7月份理財產品中的組合類產品卷土重來就是明顯的例證。這也造成了經濟運行風險、宏觀調控風險不斷向銀行系統集中。
要減輕居民部門的短視化和機會主義行為，同時防止金融部門狹隘的“表外化”努力，就要更多運用價格型工具，讓利率真正反映資金的價格，進而起到動員儲蓄、篩選合理投資項目的功能，消除隱性擔保及行政配給問題，推動用市場手段帶動經濟結構的調整，我們不可以再走彎路了。