最近市場上有一種主流觀點，認為既然中國經濟已出現回落跡象，政府在下半年將改變目前的宏觀調控政策，轉而采取類似2004年和2008年的刺激經濟政策。這種情況下，中國經濟將“軟著陸”，明后兩年將達到9％以上的經濟增長。
　　筆者認為，現在的經濟狀況同2004年和2008年底時有諸多不同。這輪中國趨緊的金融政策將維持較長時間，而任何放松的政策，也將是局部性地針對個別行業，不會全局性地展開。基于這個原因，我們認為，未來一兩年間中國經濟的增長速度將回落到8％至8.5％左右，略遜市場預期，但絕不會是一個“硬著陸”。
　　究竟現在的中國經濟跟2004年或2008年有何不同，以致政府很難對目前的金融政策進行大幅調整呢？
　　首先，相較2004年和2008年那兩次通脹周期，今年的這輪通脹更具備了結構性特征，在時間上將比過去更長。自上個世紀90年代中期以來的十多年，中國的貨幣（M2）增長每年都維持在15％至20％左右，但在2009年M2增長了近30％。到2010年，縱使緊縮政策開始，M2的增長亦在15％以上。這表明，2009年超發的貨幣直到今天都沒有被收回，這正是眼下通脹壓力的源頭。
　　這種因貨幣過度發行而造成的通脹壓力，亦反映在通脹的構成中。在上輪2008年初的通脹高峰時，縱使整體通脹率達到9％，但非食品通脹和服務性通脹分別只有1.5％和2％。在今年6月份整體通脹率只有6.4％的情況下，非食品通脹和服務性通脹已分別攀升到3％和4％。食品通脹更多是受其本身生產周期的影響；但非食品和服務性通脹，主要受到貨幣供應所影響。因此，若M2增長只是維持在現有水平，那以往超發的貨幣便不能被回收，通脹率也不易回落。
　　第二，貨幣超發的另一面是信貸過度增長。如把銀行的表外貸款業務和企業債券加總，中國金融體系的債務融資余額占GDP的比例在2004年和2008年時只有約120％，但在2011年中時，則已急速上升到160％以上。倘若政府再一次推行類似2008年底時的刺激經濟政策，一個很難避免的結果將是信貸和投資的急促上升，這將導致中國經濟的長期風險隨之上升，這不是中央政府希望看到的結果。
　　第三，另一個涉及長期經濟風險的問題是過度投資。2004年到2008年，中國的投資與GDP比例大約保持在40％。該比例在國際上已屬很高，但至少在那五年間沒有明顯上升。然而，在2009年后，中國的投資率急促上升，到2010年時已達到46％。這亦解釋了為何中央政府在“十二五”規劃中如此強調結構轉型的一個重要原因。在這個背景下，中央政府是否愿意再推行一次靠投資拉動的刺激經濟政策，實在是一個很大的疑問。
　　第四，地方政府的債務問題。根據國家審計署的報告，在2010年底時，地方政府的債務余額已達10.7萬億元，其中一半是在2009年以后的新增貸款。這表明，地方債務余額在2009和2010年兩年間已翻了一番，實際上也有不少機構質疑這一官方數字對地方債規模是否低估。在這種背景下，筆者不認為中國可以再一次承受靠地方政府向銀行舉債的刺激經濟政策。
　　第五，在2009年中國政府大幅放松銀根時，一個意想不到的結果是大量資金涌進房地產。據中原地產的數字，目前的二手房價格已是2004年底時的3倍，比2008年底也上升了近50％�，F今房價已大幅超出一般中下階層的收入水平，政府對再次放松銀根也有相當顧慮。
　　凡此種種，表明中國依賴原有經濟模式的發展道路幾乎走到盡頭，政府很難對目前的金融政策進行大幅調整。