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    1. 應對人民幣“空軍” 主動出牌為上
      2011-07-27   作者:陳業(安邦咨詢研究員)  來源:證券時報
       
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        今年6月,《華爾街日報》報道了美國的一些投資機構正買入人民幣看跌期權。這股風潮目前仍在延續。《新世紀》周刊7月25日指出,一位做空人民幣的美國對沖基金人士表示,現在人民幣看跌期權的價格幾乎是一年前的2倍,過去幾周這類期權的價格正在上升,但仍然是有吸引力的。他認為,價格上升,恰恰是更多人開始關注中國波動性的信號。紐約一家投資公司的首席投資官湯普森坦言,人民幣兌美元貶值的可能性,至少比市場一致預期認為的要更大,“我們的確在做空人民幣”。
        總結起來,做空人民幣主要基于兩種邏輯,一是危機論,即認為由于房地產泡沫、地方政府債務等風險,中國經濟可能“硬著陸”,中央政府會采取刺激政策,人民幣貶值是其中之一;二是升值到位論,即考慮到中國高通脹及高房價,以及貿易順差的縮小,人民幣兌美元即將升值到位甚至已經到位,若央行不干預,市場力量驅動下可能會貶值。
        我們認為,僅從中國自身的因素考慮,中國經濟體量很大,做空人民幣并不容易,但這一輪做空如果與中國經濟出現問題相“配合”,則后果難料。這些觸發問題包括:中國經濟增長顯著放緩、通脹問題惡化、銀行壞賬大規模爆發等。畢竟,中國經濟依然面臨著一些棘手的中期問題,比如依靠便宜貸款、過度依賴投資、經濟效率低下、能源利用效率低下等等,這些問題到一定時候都不可持續。如果這些問題在未來兩到四年集中爆發,比如2015年,而人民幣匯率自由浮動和可自由兌換在那時候放開,那么出現一輪人民幣的顯著下跌,是完全可能的。
        不過,結合國際金融環境來看,如果美元和歐元繼續現在的情況——美國有嚴重的債務包袱,歐洲有嚴重的債務危機——則人民幣即使存在種種缺陷和問題,也不會發生大的問題,因為與其他貨幣相比,人民幣還算是不錯的。但這種判斷是在中國國內問題尚屬可控的條件下才成立,比如CPI在10%以內,GDP在8%以上,銀行沒有出現嚴重的不良貸款問題等。如果情況過于嚴重,那就另當別論了。比如,CPI達到了12%甚至更高,社會不穩定的可能性都存在,就別說其他的了。正是因為在開放條件下分析金融環境,我們認為應該搞一個中國版的非洲“馬歇爾計劃”。因為這可以用市場的方式沖銷掉人民幣升值的壓力,從而消弭中國危機的導火索。
        做空人民幣與做空中國資產是一致的,都是一回事。因為人民幣是反映社會經濟發展水平的,根本上也是由社會經濟發展水平決定的。其實,安邦也看空人民幣,而且很早就發表報告指出,2012年面臨危機。現在出現市場做空的現象,只是市場開始反應過來了,采取了行動。從市場表現看,美元兌人民幣自6月中旬以來多數時間在6.46一線交投,最近幾個交易日才突破至6.448附近。而遠期市場上,美元兌人民幣一年期NDF隱含升值預期僅略高于1%,為年內最低水平,顯示人民幣升值預期正在削弱。如果美聯儲最終受制于通脹水平,不推行第三輪量化寬松,那人民幣升值動力將進一步減弱。
        總之,人民幣看跌期權價格的不斷攀升,表明越來越多的機構正下注人民幣貶值。這股做空浪潮若趕上中國經濟問題的大爆發,將掀起不小的風浪。不過,結合國際金融環境來看,人民幣應該不至于出現大的問題。更主動的方案,是積極推行中國版的非洲“馬歇爾計劃”,將這場危機化解于無形。
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