中國出現(xiàn)市場擔(dān)心的硬著陸的可能性不大,但存在局部出現(xiàn)超調(diào)的可能性,這些局部超調(diào)指標的出現(xiàn),才可能是真正推動緊縮政策出現(xiàn)明顯調(diào)整的標志信號。最近的經(jīng)濟運行可以說處于一個兩難期,從宏觀方面看經(jīng)濟在向預(yù)期的情況溫和回落,PMI還在50以上,貨幣指標平穩(wěn)回落,經(jīng)濟形勢沒有那么悲觀,但從企業(yè)調(diào)研和市場一線的情況看局部狀況卻比較令人擔(dān)心。國內(nèi)外分歧也比較大,國外投行對中國經(jīng)濟和資本市場的看法偏悲觀,國內(nèi)的部分投行最近則偏樂觀。
流動性結(jié)構(gòu)性緊張,貨幣政策難以放松。貨幣方面總體上流動性并不短缺,主要是結(jié)構(gòu)性問題。6月底最后一周出現(xiàn)存款增長過快的現(xiàn)象,雖然銀行季末會有沖時點、以及財政性存款轉(zhuǎn)移等的影響,針對央行提出的社會融資總量,我們認為這一現(xiàn)象是由于大量體制外循環(huán)的理財產(chǎn)品正好季末到期,銀行也有意識地發(fā)一些理財產(chǎn)品打時間差。這表明宏觀層面來看總體流動性仍然充足,只是微觀上看沒有進入實體經(jīng)濟渠道,局部出現(xiàn)流動性偏緊。因此政策短期內(nèi)不會像市場預(yù)期的那樣放松。
雖然出現(xiàn)硬著陸的可能性不大,但局部出現(xiàn)超調(diào)的可能性較高。企業(yè)從金融體系獲得的真實資金利率才是企業(yè)真正感受到的緊縮壓力,而非官方利率。從長三角和珠三角這兩個中國經(jīng)濟最有活力的地區(qū)看,民營企業(yè)獲得資金的成本基本和2007年、2008年差不多,但2007年、2008年的實體經(jīng)濟比現(xiàn)在強很多,2007年GDP增長14.2%,而且外部經(jīng)濟增長強勁。所以這一部分緊縮力度比較大,如果以這樣的力度持續(xù)下去,對部分企業(yè)會造成較大沖擊。
從近期情況看,經(jīng)濟政策不會很快放松。因為在決策的慣性中,物價所占的權(quán)重一直相當(dāng)大,按以前的決策慣性要CPI穩(wěn)定回落三四個月后宏觀調(diào)控在物價方面才會取得確定性的成效。每次緊縮措施產(chǎn)生的效果是先于GDP回落,然后CPI才回落,最后PPI回落。現(xiàn)在正好處于GDP已經(jīng)回落,CPI還在高位,可能還會攀升一段再回落的時期,有類似滯漲的性質(zhì),政策輕重不易把握。當(dāng)前主流的判斷還是政策不到放松的時候。提出擔(dān)心出現(xiàn)局部超調(diào)是因為CPI是滯后于GDP回落的,等CPI確認回落的時候,經(jīng)濟增長已經(jīng)有顯著的回落,這個邏輯在每次緊縮的時候往往重復(fù)出現(xiàn)。其合理之處是通脹往往會導(dǎo)致強大的民意壓力,促使決策者對通脹這個滯后指標給予更高的政策優(yōu)先地位。
三季度會面臨一系列短期的增長壓力因素。接下來是一些市場二季度一度擔(dān)憂的利空兌現(xiàn)的過程,估計宏觀數(shù)據(jù)三季度不會很好看。除了經(jīng)濟回落,通脹仍處于高位外,主要有以下因素:
第一是電力短缺。七八月是電力最短缺的時期。其原因主要是季節(jié)性的,發(fā)電產(chǎn)能使用率仍在60%左右,主要是價格機制問題,但客觀上會制約經(jīng)濟增長。這一次沖擊的力度低于2004年,2004年電力短缺對GDP的影響接近0.6個百分點,此次影響接近0.3個百分點,相對輕微,而且是季節(jié)性的,重在理順價格機制。
第二是去庫存。此次庫存水平低于2008年P(guān)PI大幅下降的危機時期,而且部分行業(yè)從今年一季度就開始了,預(yù)計將持續(xù)到第四季度初。
第三是投資下滑。近期投資仍處于高位,但未來增長并不樂觀。首先是出口影響。我國很大一部分投資與出口相關(guān),外部經(jīng)濟疲弱導(dǎo)致今年出口不會有太亮麗的表現(xiàn),估計出口波動可能超預(yù)期,使得投資處于比較弱的狀況。其次,房地產(chǎn)投資存在滯后性的假象,因為現(xiàn)在的房地產(chǎn)大量開工實際對應(yīng)于去年已售出今年陸續(xù)進入交房期的部分,而新增投資計劃要視當(dāng)期銷售和現(xiàn)金流情況而定。當(dāng)前的銷售對下一兩個季度的投資有解釋能力,今年4月份起嚴厲的調(diào)控導(dǎo)致的銷售下降、現(xiàn)金回款下降,讓房地產(chǎn)商開始反應(yīng)過來減少投資需要一兩個季度的滯后。
總體來看,經(jīng)濟還是在向預(yù)定的方向回落,今明兩年很可能就是一個找到危機之后自發(fā)的可持續(xù)增長的中樞過程,也同樣是一個所謂的it
is what it
is的過程。過去十年我們差不多是10%左右的增長,CPI平均1.8左右。未來十年,在危機之后我們面臨人口結(jié)構(gòu)變化、勞動力成本上升,經(jīng)濟增長增速可能降到8%左右、CPI4%左右的組合。今明兩年可能都處于這樣的一個過程,按照目前的趨勢,去年一季度最高11.9逐漸回落到四季度9.8,今年一季度9.7,二季度9.5;三四季度還是一個溫和的回落的過程。短期從總量上看無近憂,有遠慮。放在全球再平衡的角度來,國內(nèi)企業(yè)碰到的結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。