數月前，央行公布了“社會融資總量”指標，有消息說央行可能會以此作為新的貨幣政策中間目標。社會融資總量大體指非金融部門當年所獲得的全部新增融資（含股票和債券融資）。如傳言屬實，這應該說是一個重要變化。惟其如此，我們不禁要問：社會融資總量是否應該且能夠成為貨幣政策中間目標？這一變化是否有助于央行實行貨幣政策的最終目標——物價穩定？為了推動討論，作者不揣冒昧，提出一些不成熟看法，供大家批評指正。
【提要】
決定物價水平的貨幣總量是M1。廣義貨幣中的其他貨幣總量不能充當流通手段，因而對物價水平沒有直接影響。
銀行融資和資本市場融資量，即社會融資總量是購買力在儲蓄者和投資者之間、債權人和債務人之間轉移的量度。在儲蓄需求等于投資需求的條件下，社會融資總量的變化對物價水平沒有直接影響。
社會融資總量、M2都是內生變量。M1在很大程度上也是內生。隨著金融市場的不斷發展，對各種貨幣總量的控制將變得越來越困難，更遑論控制社會融資總量。
因此，與其嘗試控制某種貨幣總量或社會融資總量，以實現對通脹的有效控制，中國貨幣當局不如加快實現利息率的自由化，建立以調節銀行間拆借利息率為中心的貨幣、金融條件調控體系。
如果居民不是通過增加銀行儲蓄存款而是通過購買股票、債券的形式進行儲蓄，從銀行體系退出的20單位M1不再進入銀行體系而直接進入資本市場 。通過資本市場的中介（IPO等），企業將獲得這20單位M1，并將其用于購買投資所需的原材料、機器設備以及生產要素的服務。此時，由于經濟規模尚未發生變化，對M1的需求同銀行充當融資中介時的情況完全相同——都是100單位。但是，由于并未通過銀行建立債權——債務關系，銀行儲蓄存款和貸款并未增加。此時，股票和債券——而不是儲蓄存款——成為居民儲蓄的載體。因而，在其他情況相同的條件下，資本市場的發展將導致銀行儲蓄存款的減少，從而導致廣義貨幣的減少。但由于流通中的M1依然是100單位，物價水平不會發生變化。
如果在二級市場上金融資產（股票和債券）價格出現上升趨勢，為了取得資本利得，更多居民（和企業）就會進入二級市場購買股票（或債券）。當某些居民從流通撤出現金、從銀行取出活期存款以購股票（或債券）時，在二級市場上出售股票的另一些居民就會把所得現金和活期存款投回流通和存回銀行。盡管M1將在不同經濟實體間轉手（流通速度可能加快），M1量不會因為二級市場上股票的買賣而增加或減少。由于需要交易的“產品”—“金融產品”（不是實物產品）的增加，對充當“金融產品”流通手段的現金和活期存款的需求必然增加。隨著數額越來越大的存款提取和再存入(通過轉賬實現)，金融資產價格不斷攀升，居民對作為流通手段的現金和活期存款的需求也會不斷提高。這樣，對應于給定的M1，資產價格攀升導致的對現金和活期存款需求的增加將減輕商品市場上的通貨膨脹壓力（等量貨幣追逐較多“產品”）。資產價格的上漲到底是否會導致通貨膨脹率上升則取決于其財富效應（使物價上升）、貨幣吸納效應（使物價下降）以及儲蓄存款變化對銀行體系貨幣創造能力變化（見下節討論）之間的對比。應該指出，擁塞在資本二級市場的“資金”，并不是真正意義上的資金（Funds），而是被資本市場吸收的流動性，是普通意義上的“貨幣”或“錢”；或是被導入“貨幣池子”里的流動性。
可以看出，資本市場的引入并不影響各種貨幣總量（M1、M2等）同物價之間的關系。在其他情況相同的條件下，資本市場融資量的增加并不一定導致通貨膨脹壓力的上升。相反，在資產泡沫嚴重的時候，通貨膨脹壓力也有可能不升反降。
歷史上，各國中央銀行曾把不同貨幣總量（M1、M2或M3）作為貨幣政策中間目標，并通過控制選定貨幣總量實現貨幣政策的最終目標——抑制通脹。
傳統貨幣政策的理論基礎是貨幣數量公式：
MV=PY
其中M、V、P和Y分別代表貨幣存量、貨幣流通速度、物價水平和產出，V假定是常數。通常的理解是，根據貨幣數量公式，如果流通中貨幣數量的增長速度超過產出增長速度，物價水平必然上升；或在V給定的條件下，流通中貨幣數量的增長將導致名義產出（PY）的增加。貨幣數量說對物價變化的解釋有簡單化之嫌（例如，并未涉及實物經濟中供求關系失衡對物價的影響），但其簡單明了，如運用正確可以理清不少政策問題。
顯然，在貨幣數量公式中，貨幣只有一種功能，即流通手段。因而，貨幣數量公式中的貨幣顯然是M1，即流通中的現金和活期存款。而活期存款之所以同現金并列、成為M1的構成部分，是因為存款人可以以活期存款為基礎開具支票作為支付手段。在一般理解中，貨幣是指廣義貨幣——M2，即M1+儲蓄（和定期）存款。如果把貨幣理解為廣義貨幣，貨幣數量公式是否依然成立？假設在均衡狀態下的貨幣存量M1是100個單位，再假設通過某種途徑，貨幣存量中增加了20個單位儲蓄存款，此時的（廣義）貨幣存量M2=100+20=120。第一個問題是，在其他情況不變的條件下，貨幣存量中如何會新增20個單位的儲蓄存款？第二個問題是，在其他情況不變的條件下，廣義貨幣的增加（新增20個單位儲蓄存款）是否會導致通貨膨脹？
“銀行貸款創造存款”是經濟學界普遍接受的命題。在不考慮居民（及企業）儲蓄的情況下，貸款所創造的流通中的現金和活期存款只發揮流通手段的功能。從封閉經濟的某種均衡狀態（流通中的現金和活期存款存量=媒介經濟活動所需要的流動性；實物經濟中的總供給=總需求、儲蓄=投資）出發，如果一部分居民出現儲蓄意愿，另一部分居民或企業出現負債意愿，在M1量給定條件下，使儲蓄意愿得以實現的途徑有二：第一，把現金（部分現金是通過提取活期存款得到）從流通中撤出（“放在席子底下”）；第二，把撤出的現金以儲蓄存款的形式存入銀行。
在第一種情況下，由于流通手段的減少，有效需求減少，經濟出現失衡（供大于求）。即便其他居民有增加消費或企業有增加投資的意愿，由于缺乏必要的流動性——無法取得退出流通的20單位現金，他們的消費和投資意愿將無法實現。不僅如此，由于無法回收發放的貸款，銀行將出現不良債權。如想恢復經濟的均衡狀態，中央銀行必須注入新的流動性，以彌補20單位的流動性缺口，并允許銀行注銷不良債權。這種狀況的潛在危險是，退出流通的現金一旦重返流動，就有可能會突然造成嚴重通脹壓力。
在第二種情況下，在流通中減少20單位現金的同時,銀行儲蓄存款增加20單位。而這又主要有兩種可能性。第一種可能性是，銀行把一部分居民作為儲蓄存款存入的20單位現金（銀行的資金來源）貸給入不敷出的另一部居民（銀行的資金使用）。當后一部分居民將這20單位現金用于購買商品和服務的時候，20單位現金重新回到流通過程，M1恢復到原有水平，經濟恢復均衡狀態。第二種可能性是，銀行將20單位儲蓄存款貸給企業，后者用由此得到的20單位現金（或支票）購買投資所需的商品和服務（原材料、機器設備以及其他生產要素）。M1和總需求都恢復到原有水平，經濟恢復均衡。在兩種可能性中，M1不變（流出后又流回了），依然是100單位；而銀行儲蓄存款和長期貸款則同時分別增加20單位。
在均衡狀態下，居民儲蓄意愿的實現必須以其他居民或企業的相應負債意愿為條件。居民的儲蓄意愿的變化可能是非貨幣原因導致的，因而，廣義貨幣存量中的儲蓄存款(M2-M1)是內生的。但是，無論居民的儲蓄意愿發生何種變化，居民儲蓄存款有何增加，在儲蓄=投資的前提下，由初始存款（央行的再貸款、出售外匯或出售國債所得的準備金）所決定的M1，不會發生變化。在此意義上，可以認為M1是外生的。在貨幣數量公式框架內，儲蓄存款的變化與M1無關，只要流通中的M1量不變，物價水平就不會變化。
假設銀行把在當期從居民B吸收的儲蓄存款貸款給居民A。在下期債務人——居民A將減少消費以償還貸款；而債權人——居民B則會提取存款、增加消費。經濟依然處于均衡狀態，經濟規模也不會發生變化。假設銀行當期貸款給企業。在下期，債務人——企業還款、付息，債權人——居民提取存款、收息。由于銀行是貸款給企業，企業投資將導致下期產出增加。如新增產出等于居民的“延遲”消費，經濟則繼續處于均衡狀態。經濟規模的擴大將導致下期流動性需求的增加。如下期居民儲蓄率不變，則下期對廣義貨幣存量的需求也將相應增加。關于貨幣存量的動態路徑，這里不做進一步討論。
到目前為止，我們對貨幣總量、銀行系統和資本市場融資量對物價影響的分析都未涉及貨幣創造的乘數過程。在不存在信貸配額約束的情況下，貨幣創造過程可用下例說明：中央銀行在外匯市場上從商業銀行購買外匯154萬美元，商業銀行設立在央行的準備金賬戶上增加人民幣存款1000萬元（設匯率為6.5:1）。若商業銀行的原有準備金恰好滿足法定準備率，且法定準備金率為20%，則銀行可向企業或居民發放800萬元貸款。為簡化分析，假定現金漏出（對存款）率為零且商品和勞務交易可以通過開具支票實現，則新增貨幣800萬元將始終以活期存款形式存在于銀行資產負債表的負債方（即資金來源方）。以800萬元存款為基礎，貨幣創造過程可進一步進行下去。從理論上說，1000萬元的初始存款可以創造4000萬元貨幣（活期存款）。教科書所描述的貨幣創造過程實際是M1的創造過程。如果考慮M1和M2之間的區別，即引入儲蓄存款的概念，對于給定的初始存款，各貨幣總量在貨幣創造過程中將會出現什么變化，M1是否依然可以認為是外生變量？
作為貨幣創造的第一階段，假定經濟中存在經濟實體A、B、C、D、E和F，且銀行（銀行系統）首先把800萬元貸款作為流動資金貸款貸給A；在取得貸款之后，A用開具支票的方式向B購買價值800萬元的商品或勞務；而B則用從A獲得的支票（B的收入），從C購買商品或勞務……以此類推，最后，F得到A最初開出的支票。在這一過程中，盡管支票隨著交易的進行而不斷轉手，銀行體系中的新增活期存款量（M1）始終是800萬元。如F用支票從A購買商品或勞務，A用所得收入償還銀行貸款，新增貸款和新增貨幣（活期存款）同時消失。但是，由于生產活動并未結束，在新生產周期中，銀行將重新給上述經濟實體提供貸款。因而，可以假設，在任何一個時點上，在銀行體系中都將存在800萬元新增活期存款（M1）。
作為貨幣創造的第二階段，因為新增了800萬元活期存款，在扣除160萬元的準備金后，銀行還可以對上述經濟實體或其他經濟實體進一步發放640萬元的貸款。貨幣創造過程將持續進行下去，直至銀行體系創造出4000萬元活期存款。在貨幣創造過程中，新增的貨幣僅僅是流通手段，即M1。換言之，通過銀行體系進行的貨幣創造過程是流通手段的創造過程而非資金（funds）從儲蓄者到投資者、從債權人到債務人轉移的融資過程。從理論上說，由于便利了商品和服務的交換與流動，銀行可以收取服務費，但不應收取利息。
經濟實體之間不僅存在產品和勞務的交換（買賣）關系，而且還會發生債權—債務關系。換句話說，貨幣不僅是流通手段而且是價值貯存手段。貨幣作為貯存手段在不同經濟實體之間的轉手意味著購買力在不同經濟實體—即債權人和債務人之間的暫時轉移。如果考慮貨幣的這種價值貯存功能，貨幣創造過程會發生一系列變化。仍然假設C在得到B開出的支票后，并不想向D或其他經濟實體購買商品和勞務、盡管D暫時沒有任何商品和勞務可以出售，但依然希望從E或其他經濟實體購買商品和勞務，為了不使生產過程中斷，D可以通過銀行向C借入800萬元，從而得以用800萬元支票從F購買商品或勞務。此時，除通過向A提供流動資金貸款所創造的800萬元M1外，銀行資產負債表上將會出現新增長期貸款和儲蓄存款800萬元（銀行從C吸收的儲蓄存款），銀行體系中的新增廣義貨幣(M2=M1+儲蓄存款)為1600萬元。不僅如此，我們還可以看到，如果在其他經濟實體之間也通過銀行建立起類似的債權-債務關系，儲蓄存款量還會進一步增加。(在上述貨幣創造流程中，我們假設銀行首先對A發放流動資金貸款。但這一假設并不重要。如果假設銀行一開始把800萬元貸款作為固定資產投資貸款—長期貸款貸給A，貨幣創造過程的最終結果也并無不同。對應于800萬元長期貸款，必然有相應的進行儲蓄的經濟實體，如F，將800萬元作為儲蓄存款存入銀行。此時，銀行必須再發放800萬元流動資金貸款給某一經濟實體，否則整個經濟的運轉就會因流動性短缺而中斷。)由于出現了800萬元儲蓄存款，銀行不再能夠在扣除160萬元準備金之后，在第二輪貨幣創造過程中發放640萬元新貸款。由于現在的存款總額是1600萬元，根據20%的準備金率要求，銀行必須上繳320萬元的準備金。銀行在第二輪貨幣創造過程中的貸款能力下降到480萬元，而不是原來的640萬元。這樣，銀行體系的貨幣創造（更確切說流通手段創造）能力因儲蓄存款的增加而下降。在其他情況相同的條件下，儲蓄存款在廣義貨幣中所占比重越高，通貨膨脹壓力就越低。反之，則反。值得注意的是，上述分析表明，由于內生變量—儲蓄存款的變化將導致M1最終數量的變化，M1不再能夠認為是外生的。
還可以看出，如果居民（企業）儲蓄意愿大于企業的投資意愿（或另一部分居民的超消費意愿），銀行無法相應增加長期貸款，暫時撤出流通的現金就無法返回流通。經濟就會因有效需求減少而出現萎縮，物價就會下降。此時，銀行的存貸比將會上升、部分M1就可能會轉化為銀行存放在中央銀行超額準備金，而流通中的現金與活期存款可能會相應減少。反之，則反。此外，現金持有者也可能會把現金從流通中抽出，將其作為價值貯存手段而持有，或長期持有流動性強的活期存款。此時，即便M1總量不變，M1的作用也發生了變化。總之，如果考慮到種種復雜因素，我們就會發現M1也并非是真正的外生變量。如此看來，盡管M2不應也無法充當貨幣中間目標，由于其內生性，盡管可以較好反映通貨膨脹壓力，但M1也難以成為一個可控的貨幣政策中間目標。
除通過持有銀行儲蓄存款外,居民（企業）還可以通過基金管理公司、養老金、保險公司和證券公司等非存款性金融機構在資本市場購買金融產品進行儲蓄。把非存款金融公司引入分析，貨幣創造過程會發生什么變化？前面所得出的M1、M2和社會融資總量與通貨膨脹的關系是否會發生改變呢？
所謂社會融資總量可以分為兩部分：通過銀行系統的融資量和通過資本市場的融資量。我們已經說明，通過銀行實現社會融資并不會對M1與通貨膨脹的關系造成影響；但是，儲蓄存款的變化則會通過對貨幣創造過程的影響而對銀行體系最終形成的M1量造成影響，從而對通貨膨脹造成間接影響。通過資本市場實現的社會融資量的變化也會對M1量造成影響，從而與通貨膨脹間接造成影響。但這種影響的方向與銀行儲蓄存款對貨幣創造過程影響的方向是相反的。沿用上節的例子。D可以通過資本市場向C發行股票800萬元，再用從C所籌集的800萬元現金和支票從F購買商品或勞務。此時，銀行資產負債表上將不會出現新增長期貸款和儲蓄存款800萬元,而一度退出流通的現金和活期存款則通過D向F購買商品和勞務回到流通。由于不存在新增加儲蓄存款800萬，銀行也就不需要增加存放在中央銀行的準備金。因而，銀行體系M1的創造能力將不會被削弱。可見，在其他情況（包括初始存款和準備金率）不變的條件下，資本市場的出現不會導致銀行體系所最終創造的M1量的減少。資本市場的出現對通貨膨脹的影響是多方面的，一些影響是相互沖突的。最終結果需要由經驗檢驗決定。資本市場融資量對通貨膨脹的影響不能事先由理論決定。
| |
“從資金-流量法”角度看各貨幣總量和社會融資總量的可控性 |
確定貨幣總量的另一種流行方法是所謂“資金-流量法”。通過匯并中央銀行和商業銀行資產負債表可以推出的貨幣“資金流量”公式：
ΔM=PSD-Δbonds+ΔBLP+ΔF
該式實際上是一個恒等式。其中ΔM、ΔBLP和ΔF分別代表M2（在實際金融統計中，廣義貨幣還包括銀行的其他一些負債，但這里從略）、商業銀行對公眾貸款和外匯儲備的增量，代表貨幣化的政府財政赤字。
在禁止赤字融資的條件下，該式可簡化為:
ΔM=ΔBLP+ΔF
同貨幣乘數理論提供的思路不同，上述恒等式從銀行體系資產-負債表的角度描述了控制貨幣供應量的途徑：即央行可以通過控制銀行對公眾的新增貸款和對新增外匯占款的對沖強度來控制廣義貨幣的增長。這是一個很有用的分析框架，但不可濫用。經驗告訴我們，實行強有力的對沖政策、大力緊縮銀行貸款，可以控制廣義貨幣的增長。但是，這種政策的代價往往是銀行業績的急劇惡化。此外，影響通貨膨脹的貨幣總量是M1而不是M2，強行控制廣義貨幣不一定能夠實現對通貨膨脹的有效控制，相反卻可能會付出經濟增長速度急劇下降的代價。
“從資金-流量法”是否可以給我們提供如何控制社會融資總量的線索呢?我們把存款性金融公司概覽與非存款性金融公司的資產負債表匯并、化簡得出金融公司概覽，并以這個概覽為基礎，考察存在銀行和資本市場兩個融資渠道下，社會融資總量的控制問題。
根據金融公司概覽，可以推出以下恒等式：
ΔM+實收基金=ΔBLP+ΔF+Δ資本市場融資
其中實收基金應該等于資本市場融資。因而，我們又回到早先的貨幣資金—流量公式。可見，從金融機構資產負債表的角度來看,我們也無法得出如何控制社會融資總量的任何線索。
本文既未涉及實際經濟的供求關系也未涉及貨幣供求和利息率等問題，因而并非是對貨幣政策的全面討論。但是，到目前為止，似乎已經可以得出結論：
第一，決定物價水平的貨幣總量是M1。廣義貨幣中的其他貨幣總量不能充當流通手段，因而對物價水平沒有直接影響。
第二，銀行融資和資本市場融資量，即社會融資總量是購買力在儲蓄者和投資者之間、債權人和債務人之間轉移的量度。在儲蓄需求等于投資需求的條件下，社會融資總量的變化對物價水平沒有直接影響。
第三，社會融資總量、M2都是內生變量。M1在很大程度上也是內生。隨著金融市場的不斷發展，對各種貨幣總量的控制將變得越來越困難，更遑論控制社會融資總量。
總之，由于M2和社會融資總量都與通貨膨脹沒有直接關系，且兩者都是內生變量。同時，盡管同通脹關系密切，M1也不具有必要的內生性。因此，與其嘗試控制某種貨幣總量或社會融資總量，以實現對通貨膨脹的有效控制，中國貨幣當局不如加快實現利息率的自由化，建立以調節銀行間拆借利息率為中心的貨幣、金融條件調控體系。