中國經濟50人論壇、新浪財經和清華經管學院聯合舉辦的新浪·長安講壇第196期日前召開。論壇特邀專家、高盛(中國)投資銀行部總經理哈繼銘發表題為“人民幣國際化路徑探索”的主題演講。哈繼銘在演講中說，當前人民幣國際化條件已經具備，而且進行國際化可以給中國帶來多方面的好處。更重要的是，機不可失，失不再來，所以當下推進人民幣國際化可謂正當其時。

人民幣國際化條件已經具備

　　什么是人民幣國際化？哈繼銘借用時下流行的電影語言來形容，叫“讓人民幣飛”。所以，所謂人民幣國際化，就是讓人民幣飛得更高更遠。
　　他表示，有的企業趁著人民幣升值的預期，想辦法讓人民幣流出境內，在外面套一個比較低的利息再讓它流入境內，或者說是為了規避國內宏觀調控可能帶來的貸款上的收緊影響，而將人民幣流出去，這都不是人民幣國際化的初衷。人民幣國際化，應該是能夠讓這個貨幣出去之后，在境外繞好幾個圈，成為在境外貿易上的交易工具，成為投資上的主要貨幣之一，甚至是一種結算的工具。
　　如果說國外的央行能夠把人民幣作為它的外匯儲備之一，就更加理想。一旦人民幣進入一個國家的央行里面，它就跟基礎貨幣掛上了鉤。央行的資產負債表，基礎貨幣在負債方，包括央行的存款和現金，在資產方它就是外匯儲備和國內信貸。如果人民幣成為外匯儲備的一分子，跟基礎貨幣掛上鉤，它就可以通過基礎貨幣，通過貨幣乘數，影響該國的整個經濟。
　　探討了人民幣國際化的概念之后，哈繼銘繼續談到人民幣國際化命題成立與否的問題。他說，這個問題其實在幾年前，尤其是在2008年、2009年的時候，我曾寫過不少這方面的文章。但是直到今天，在這方面的認識還不是很一致。有的人認為，人民幣何必國際化，國際化又有什么用處呢。甚至有的人認為我們是不是具備了國際化的條件。中國是一個發展中國家，人均GDP還很低，這樣的國家發行的貨幣能國際化嗎？一般有儲備貨幣的國家，就是它的貨幣成為世界儲備貨幣的國家，無論是美國、歐盟、英國、日本，人均GDP都比中國高很多。
　　對此，哈繼銘強調，一個國家的貨幣能不能國際化，并不在于這個國家人均收入的多少，而是主要取決于以下四個因素：本國的總體經濟規模、通貨膨脹率、匯率的穩定性或者波動性、國家金融市場的規模。
　　經濟規模越大，這個國家的貨幣就越有資格成為儲備貨幣。如歐元的崛起，就跟歐共體的形成有關。日元成為國際儲備貨幣之一，也是跟它在上個世紀70、80年代的經濟騰飛有關。英國那是歷史遺留問題，它過去曾經經濟規模很大，所以英鎊也一直是儲備貨幣。
　　今天，中國的GDP哪怕不用購買率評價來衡量，單用市場匯率來計算，也已經排到第二位，超過了日本。經濟總量已經從1978年改革初期的占全球1.8%，到了去年占全球9.3%。
　　出口總量中國更是全球第一。如果經濟規模用凈出口來衡量，中國已經從1978年占全球的0.8%，到今天占全球的12%。而且在亞洲區域內，對許多周邊國家來說，中國是最大和最主要的貿易伙伴，也是當之無愧的出口最大國。
　　再看另外幾個指標是不是滿足成為儲備貨幣的條件，比如通貨膨脹率是不是過高。一個國家如果通貨膨脹率過高，那它的貨幣就很難成為儲備貨幣，所以通貨膨脹率一定是要溫和的。
　　中國過去十年的通貨膨脹率平均是1.56%，比美國還低，比歐元區和英國也低，當然比日本高，因為日本是通縮的。所以從通貨膨脹率指標來看，中國也夠資格。
　　從匯率波動指標，匯率標準差來看，中國過去十年平均是0.14，是相當穩定的。當然后五年匯率有一定的波動，而這主要是因為人民幣盯住了美元，美元跟其他貨幣波動造成了人民幣的波動，但總體來說人民幣匯率還是相對比較穩定的，不像有些拉美國家，匯率幾年可以升值很多，又在幾年內可以貶值很多，那樣的國家可能經濟規模很大，但它的貨幣很難成為國際儲備貨幣。
　　另外，談到資本市場的情況。中國的股市這幾年規模在不斷擴大，排名在美國之后，和英國相差無幾。也就是說從這四個條件來看，人民幣基本上都滿足成為儲備貨幣的條件。“所以我覺得人民幣的國際化是具備了可行性的。”哈繼銘說。

人民幣國際化有利于中國

　　接下來，哈繼銘重點討論的是人民幣為什么要國際化的問題。
　　哈繼銘說，條件具備了，但是不是一定讓人民幣國際化也需要討論。有的小國家因為經濟規模不夠，就不愿意這么國際化，因為它覺得這么做的話也不一定有好處，反而貨幣政策可能會失控。
　　對此，哈繼銘表示，像中國這么一個大國，貨幣國際化會有一些負面影響，但這不是最主要的，需要看到的是更多的好處。
　　第一，能夠享受國際鑄幣稅。哈繼銘說，國際鑄幣稅的定義可能大家在書本上都看到過，但他對國際鑄幣稅的理解就是，美元國際化了，美國只要開機器印票子，跑到中國隨便拿工業制品；跑到中東隨便拿石油，天然氣。哪天人民幣國際化了，中國也是機器一開票子印出來，跑到東南亞大米隨便拿，跑到有些國家自然資源隨便拿。這可能是對鑄幣稅最樸素也最實質的理解。
　　第二，提高國家貨幣政策的獨立性。如果說一個國家的貨幣能夠國際化，當然前提條件是其匯率一定是由市場決定的，而不是用行政手段控制。一旦匯率市場化了，那么在這個國家資本市場比較開放的情況下，貨幣政策的獨立性就具備了。如果說資本市場是開放的，但匯率是僵硬的，那就不可能有貨幣政策的獨立性，除非把匯率搞活。
　　第三，有利于國際儲備貨幣的分散化。因為本國貨幣如果不能用作國際貿易結算，勢必要儲備很多能夠幫助進行結算貿易的貨幣。如果美元是最盛行的結算貨幣的話，各國就拼命攢美元，這會使得一國外匯儲備幣種非常集中。一旦美元貶值，就會遭受損失。但如果本國貨幣也能作為貿易結算貨幣，那就自然不需要那么多美元以及其他的儲備貨幣。所以說，人民幣國際化有利于抵御國際經濟環境變化對中國可能帶來的過大沖擊。
　　第四，為對外貿易投資活動提供便利。如果本國貨幣能用作貿易結算，就不會存在匯率風險。本國的很多成本都是以人民幣計算，如果對外進行貿易或者投資，最后收入的是美元，中間就有一個匯率風險。但如果對外貿易或投資以人民幣結算，這就是自然對沖，對貿易投資有促進作用。
　　第五，給我國的金融機構帶來新的業務收入。原來的結算都是外幣結算，現在可以用人民幣來結算，它是一種新的業務，可以帶來新的收益。
　　第六，有利于一個國家打造國際金融中心。如果讓中國某個城市成為人民幣結算中心，對提升這個城市的金融中心地位是非常有益的。另外倒過來，國際金融中心的形成也將迫使這個國家實現利率市場化、匯率市場化。哈繼銘認為，中國的利率市場化走在了匯率市場化之后。匯率市場化2005年就開始了，到現在匯率升了不少，中間也有波動。但市場化確定利率的機制還比較缺乏。而一旦匯率可以自由波動，那利率和匯率之間就要掛起鉤來，不然就存在套利的機會。所以匯率市場化可以用來倒逼利率市場化的改革。

人民幣國際化機不可失時不再來

　　哈繼銘還談到國家貨幣市場化進程中的經驗和教訓。
　　他首先提到的是熱錢流入的問題。哈繼銘說，日本是在上個世紀70、80年代推動的日元國際化。日元在外貿結算當中的占比從1975年開始一直到上世紀90年代初不斷上升。這帶動了大量資金流入到證券市場來進行證券投資，賭日元升值。于是到上世紀80年代，日本的資產價格上漲幅度很大。
　　雖然當時日本因此產生了許多資產泡沫，但是哈繼銘認為，這并不意味著資本市場不可以敞開一些，因為人民幣國際化過程中需要給境外投資者創造比較順暢的境內投資途徑和機會。上世紀20年代美元國際化，吸引了一些資金，有人稱之為熱錢，但美國的資本市場表現良好。這個歷史經驗說明，一個國家貨幣國際化后流入一些熱錢，并不一定意味著就是投機的人來了，一定會給經濟制造泡沫，因而反對一個國家的貨幣國際化。
　　“歷史的軌跡告訴我們，這是一個很正常的現象。尤其是我們現在資本市場的表現和經濟表現有些脫節，這時候適當地讓一些資金回流不存在制造泡沫的問題。”哈繼銘說。
　　不僅如此，他還強調：一個國家往往正是在它貨幣有升值潛力和動力的時候，才能夠實現貨幣的國際化。一旦一個國家的貨幣被預期要貶值，那時就想國際化都不可能了。也就是說，一個國家推動貨幣國際化是要抓時機的，一旦失去機會，就會時不再來。
　　比如有的國家的貨幣，可能因為一些結構因素的惡化，在未來相當長一段時間內都面臨貶值的壓力。再具體一些，一個國家如果政府債務負擔很重，未來就一定要通過稅收解決，所以一旦政府欠債很多，老百姓不敢消費，結構問題就會越發嚴重。有觀點認為，這個時候政府的財政刺激是不管用的，因為財政刺激可能導致赤字進一步增大。
　　且不說這種觀點正確與否，但有一點是可以肯定的：一個政府如果債務負擔很重的話，未來的政府開支就會減小，最終使得經濟增長速度放緩。
　　除了財政問題，人口問題也可能帶來貨幣的貶值壓力。隨著全球社會逐漸進入老齡化，未來20-30年人口因素對于經濟增長的動力將不如過去的20-30年。由于這一現象在發達國家更為明顯，所以未來20-30年發展中國家的增長速度有望明顯快于發達國家。
　　考察二戰后日本的人口變動情況就會發現，日本投降前后出生率特別高，因為其社會經歷了巨大的戰爭創傷，需要補充人口。但是出生率很高的國家一定是比較貧困的，因為撫養下一代會占用應該進行儲蓄和投資的資金。而一個國家如果投資不足，發展速度就會比較緩慢。當時的日本主要是依靠外援，包括依靠美國和歐洲的投資發展起來的。
　　過了這一階段，社會補充人口的需要就會降低，出生率自然而然下降。而且隨著早年出生的這些人逐漸長大，這個社會就出現有工作能力的人占比很高，并且呈逐年上升的好勢頭。然而到了上世紀90年代，這些40-50年代出生的人到了退休年齡，日本社會開始進入老齡化。
　　如果人口結構是中間大兩頭小，也就是說青年、中年人特別多，這時經濟增長比較快，儲蓄率也比較高，因為有很多人工作，個人家庭負擔輕，剩余的錢會用于儲蓄和投資。
　　而進入老齡化階段后，社會上老人占比高，中年人和小孩比較少，社會經濟增長速度再次慢下來，社會儲蓄率下降，因為老人基本上沒收入但還需要消費，而且消費在社會中的占比也會上升。這不需要靠經濟轉型也可以達到，只是說如果用政策推動，這個時刻到來的可能更快一些。
　　日本人口結構的三階段變化中國也會經歷。哈繼銘表示，目前中國正處于人口結構從左三角形變成橄欖形的過程當中，是實現貨幣國際化最好時機。一旦人口結構已經形成橄欖形，并且逐漸由橄欖形變成右三角形的話，“想國際化就過了這個村沒這個店了”。

利用香港試點資本賬戶投資

　　怎么才能讓人民幣飛起來？
　　哈繼銘說，中國的政策是從貿易開始做起的。然后再推到投資，從直接投資做起，將來可能走向資本賬戶投資。在直接投資里面，進一步細分就是先外投。今年1月份人民銀行已經出臺相關政策。相信年內還會有政策出臺，讓人民幣可以向內投。
　　最近幾年，人民幣國際化基本上是按這個思路進行。在貿易領域，2009年7月份幾個城市幾家企業被選為試點，積累經驗之后把試點擴大到更多城市。從統計數字可以看到，人民幣在外貿中發揮的作用越來越大，而且上漲幅度非常驚人。2009年全年的人民幣跨境貿易結算金額不到36億元，而在2010年已超過5000億元，2011年的前三個月更是達到3600多億元，相當于去年全年人民幣跨境貿易結算金額的70%。此外，和其他一些國家的貨幣互換也開始起步。
　　在資本帳戶投資方面，哈繼銘建議用香港作為試驗田。他說，現在香港就是資本賬戶完全開放的地區，其他城市還沒開放，作試點肯定有缺陷。而貨幣國際化是以資本賬戶徹底開放為條件，所以選擇香港作為橋頭堡，來進行人民幣國際化的試點非常有必要。
　　香港近年在人民幣結算方面也取得了很大的成就。2004年初，香港市場上基本沒有人民幣，而現在人民幣已經非常搶手。2009年底人民幣在香港的存款為600多億元，2010年底達到3150億元，今年三月底是4514億元，保守估計到今年末將突破8000億元，甚至可能達到10000億元。
　　雖然人民幣在香港的存款量不斷上升，但市場上的人民幣還沒有多少可用于投資。香港的人民幣存款利率很低，半年期的只有0.7%。那么多人民幣主要都用于在香港發人民幣債券。在香港發行的人民幣債券叫典型債，政策規定，中國的銀行、在境外注冊的公司、一些紅籌股公司等可以去發典型債，但在國內注冊的非銀行機構是不能到香港發行人民幣債券的。
　　除了銀行，中國自己的企業并沒有好好利用這一廉價的機會。這里面的一個原因是考慮到發債券的錢拿回來后可能會對國內的貨幣政策造成一定的沖擊。應該說，沖擊是肯定有的，但從定量來看影響微乎其微。因為現在香港的人民幣存款為4500多億元，發債券的存量也就800多億元，跟國內75萬億元的M2簡直不可比。當然減少人民幣回流對國內貨幣政策的干擾，更好的選擇是讓人民幣飛到別國的央行里面去，那就是人民幣國際化的最高境界了。
　　哈繼鳴說，最近這方面有了進展。除了典型債之外，一些定期存單逐漸出現，以人民幣來計量的保險產品也在推進。最近李嘉誠的公司發了第一支在香港可以投資購買的股權類產品。將來應該讓拿到人民幣的人有更多的投資機會，只有有了這樣的機會，他才可能更多地持有人民幣。中國之所以會有很多美元儲備，就是因為美元的債券市場極大，可以進出自如地買賣。所以，如果中國想讓別國央行持有人民幣，也要學習美國，發展自己的人民幣債券市場。
　　此外，現在有的企業可以在香港發人民幣債券，但得到的錢要拿回來的還不容易，政府管得還比較嚴。因此，哈繼銘建議，銀行應該起到讓人民幣飛的助力器作用，發行的人民幣債券最好別拿回國內市場，而是直接貸給別的國家，讓這些國家拿了人民幣之后從我國購買商品。
　　總而言之，在實現人民幣直接投資之后，股權類和債券類的投資也應逐步放開。對于人民幣最終在國際貨幣基金組織里成為特別提款權(SDR)的一部分，哈繼銘有很大的信心。但同時他指也出，所有SDR里的貨幣都是自由可兌換貨幣，如果人民幣不實現貨幣的最終自由可兌換，要想進入SDR就還有一段距離要走。

問與答

　　問：您剛才說在香港人民幣很搶手，是否和人民幣的升值預期有關？
　　答：在IMF工作的11年中，我中間有兩年停薪留職到香港經濟管理局任職。在香港的兩年，我都是基于香港的匯率制度研究相關的經濟政策。
　　現在很多國內外企業和銀行都愿意在香港發行人民幣債券。其實在香港發行人民幣債券，利率相當低，很多企業發出來的債券利率才2%到3%。但是由于投資者對人民幣升值有一個比較強的預期，覺得買了人民幣的產品一年之后有2%到3%的利息，同時人民幣可能再升值4%到6%，加起來就可能是7%到9%的回報率，所以大家都搶著要。
　　可以說在匯率問題上，鑒于我的工作經歷，從宏觀到微觀，從政策的制訂、分析到從商業的角度遵循人民幣以及匯率政策改革的變動所做的微觀工作，具有一定的發言權。

　　問：第六次人口普查數據顯示，中國社會人口老齡化進程逐步加快，人口紅利也將隨之消失，您認為，進入老齡化社會后，中國經濟增長的動力在哪里？
　　答：一旦步入老齡化社會，社會當中有工作能力的人數占比將明顯下降。中國的經濟幾十年可以保持快速增長是有先例的，日本韓國當初也走過這樣的道路。但是不能因為它持續時間長，就認為永遠都是這樣。現在房地產價值快速上漲，但是一旦將來人口拐點出現，房屋的價值就會快速下降。
　　不光城市會出現老齡化，農村也會出現老齡化。農民一旦變老，他進城后由誰來供養？現在出來打工的人非常年輕，但是隨著農村老齡化的到來，打工的人也會減少。此外，因為中國城市化的基礎不夠扎實，農民工在城里干了十二十年，還有很多沒有房子和城市戶口，孩子在城里不能享受社保和公平的教育，所以有一些農民工將來還要回去。
　　到了那個時候，中國還可能出現去城市化，這會使得國家的工資壓力上升。隨著工資上漲，老齡化又會導致儲蓄率下降，資金的成本變貴，利率上升。這兩種要素價格同時上漲，到時投資者會發現干啥都很難掙錢。日本現在就是這樣的，中國可能會遇到同樣的挑戰。
　　當然中國和日本相比也有不同的地方，主要表現在兩個地方：一是中國幅員遼闊，即使沿海城市勞動力成本上升，內陸地區還有相當大的發展空間。
　　但是再往前走呢？等中國的人口紅利在內陸地區也用完了的時候，可能就要追求其他經濟發展的動力了。那個時候的動力在哪里呢？在改革。現在我們聽到市場上有一些投資者擔心中國會發生通貨膨脹，也有人擔心中國經濟會硬著陸。這是一個矛盾。如果要應對通貨膨脹，應該采用緊縮的政策，如果要應對硬著陸，應該采用刺激政策。但是如果這兩種情況都出現，簡單的需求管理政策就很難起到作用，必須用供應方的政策。所謂供應方的政策，在中國就是要改革，把供應曲線往外推，提高生產力。在這個領域中國還有很多可以挖掘的空間。