年內幾次上調存款準備金率之后,貨幣市場流動性出現了趨緊跡象,各期限回購利率明顯上行。市場擔心銀行間流動性會再度趨緊,資金面最寬松的時間已經過去。筆者以為,盡管存款準備金率調整及公開市場回籠的累積效應逐步顯現,但就此判斷資金面重回緊張格局為時尚早。
隨著直接融資的快速發展,銀行間債市流動性的來源由此前的外匯占款和貸款派生,擴大至銀行的表外業務。從這三個流動性來源來看,短期內流動性派生的壓力仍然較大。
首先,外匯占款仍將以較快速度增長。外匯占款不僅是流動性的主要來源,而且是流動性波動的最大干擾因素。今年一季度外匯占款大幅增長11240億元,處于歷史上的第四高水平。從二季度往后看,我國對外貿易轉為順差的概率很大,外商直接投資規模也比較高,非FDI資本流入的步伐可能也不會出現放緩的跡象。美聯儲議息會議聲明表明,其對是否推出第三輪量化寬松政策的態度仍模棱兩可,美國的低利率仍將維持較長一段時間。雖然歐洲已開始升息,但預計未來升息幅度有限,日本年內升息的概率幾無,而我國仍然在升息的通道之中。我國與主要發達經濟體的利差進一步擴大,預計這一格局至少在上半年仍將維持,資本流入的步伐可能不會緩解。在美元貶值而人民幣升值的背景下,企業和居民持有美元頭寸的意愿很低,因此外匯占款仍將以較快的速度增長。
其次,貸款派生如預期增長。貸款派生是流動性產生的第二個重要來源。由于今年的信貸不僅實行總額控制,而且投放節奏也嚴格按計劃推進,因此貸款派生的流動規模及節奏也基本是確定的。
最后,銀行表外流動性繼續快速增長。在目前通脹水平持續攀升,金融“脫媒”加速的背景下,中短期存款持續負利率,使得居民儲蓄意愿下降,銀行資金來源的穩定性下降。加之存款準備金率的多次調整,商業銀行表內的流動性面臨收縮。然而,由于承銷業務、理財業務、委托貸款等直接融資方式的快速發展,一季度的社會融資規模總量達4.19萬億元。其中,本外幣貸款合計為23874億元,其他表外項目達18116億元。這些“脫離”銀行的錢實質還在銀行,只不過會計科目發生了變化(由表內移到了表外)。比如,可能某一段時間銀行的自有資金緊張,但銀行的理財賬戶資金比較充裕。因此,銀行間債市整體資金面還是寬松的。不過,這類資金的派生能力較貸款弱,不能新增更多的流動性。
如果把銀行間債市的流動性比作一個水池,上文所指的流動性派生是水池的進水口,而央行流動性的回籠是水池的出水口。在當前通脹愈演愈烈的背景下,消除通脹的貨幣性因素是央行貨幣政策的重要考量。因此,央行回收流動性的力度不會減弱,以確保全年M2增速達到16%的調控目標。
一方面,存款準備金率上調空間仍然較大。存準率已成為央行回籠流動性的最主要手段,今年以來延續著每月一次的上調步伐。對于央行而言,上調存準率的流動性回籠效果最好,對經濟負面效果也最小 。
未來存款準備金率是否調整主要取決于新增外匯占款的規模。因為,如果不對新流入的流動性進行對沖,則無法完成全年M2增速的調控目標。在國內外環境不發生重大變化的背景下,資本流入的步伐可能不會緩解,外匯占款仍然以較快速度增長。在這一背景下,調準備金對沖新增的過剩流動性是完全必要的,本質上不屬于十分緊縮的政策。從央行官員近期的頻繁表態來看,存款準備金率調整沒有上限,筆者認同這一觀點。預計央行在6月再度上調準備金率的可能性比較大。
另一方面,公開市場操作有繼續“規模放量,利率上行”的要求。從公開市場到期資金分布來看,5至6月份到期量均在5000億元以上,公開市場操作的力度不具備放松的條件。即使二季度央行不加息,也不排除央票利率可能出現上行。此外,筆者認為,延長流動性回籠期限十分必要。
展望下半年,流動性寬松格局是否逆轉,仍然取決于資本流動的影響。資本流動性主要取決于國內外經濟增長,尤其是貨幣政策的相對變化。初步來看,新興國家通脹有演化成全球性通脹的風險。歐元區4月份開始升息,而美國距離升息之路似乎仍然遙遠,但歐美貨幣政策預期的變化可能會對我國的資本流動產生重要影響。
在全球通脹背景下,美國難以獨善其身。隨著地緣政治、美元貶值,日本地震等因素影響,國際油價、農產品、基本金屬等大宗商品價格繼續上漲。與此同時,由于美元貶值,人民幣及其他非美貨幣升值,對美國進口商品價格持續上漲。在去年10月以來,美國進口價格指數已經連續6個月環比漲幅高于或等于出口價格指數。因此,即便美國經濟整體緩慢,但通脹格局難以避免。這可能比美聯儲預計的“臨時性通脹”要持久而嚴重。
影響美國貨幣政策走向的另一大變量是就業。目前美國就業市場正在持續復蘇過程當中,微觀層面每周工作時間已經恢復至正常水平,初請失業金人數也下降了2/3至接近正常水平,3月份非農就業人數進一步上升至21.6萬人,失業率也下降至8.8%。按照邏輯判斷,美聯儲若要升息還需要失業率的進一步回落。不過,從歷史經驗來看,在二十世紀八十年代初,在美國失業率高達9%時,美聯儲也曾采取升息動作,但當時經濟的反彈力度更強。
筆者認為,美聯儲越來越需要在促經濟增長和防通脹之間取得平衡。對于美聯儲而言,還需要兼顧對美國巨額財政赤字的影響,因為升息會明顯加重美國的債務負擔,雖然這不會是主要的考慮因素。在未來的考慮中,通脹問題將逐步上升為政策需要考慮的頭等大事。
從1990年以來美國貨幣政策調整經驗來看,在CPI超過2%時,利率基本就上調;但在2006年之后,受金融危機影響,即使CPI走高美聯儲也不升息。2011年3月美國CPI達2.7%,如果CPI超過2%持續6個月以上,或者進一步走高,則美聯儲面臨的政策調整壓力很大。從時間上來說,預計美國在三季度可能開始貨幣政策正常化的進程,年底之前升息的概率明顯上升。
對我國而言,如果美聯儲開始升息,一定程度上可能緩解熱錢流入的步伐。因此,從下半年開始,需要密切關注歐美可能升息的風險,及其對資本流入或流出的波動影響。如果資本出現流入放緩的跡象,而國內流動性收緊措施仍在持續,或者存款準備金率維持高位,那么不排除資金面出現小幅收緊的可能。