年內幾次上調存款準備金率之后，貨幣市場流動性出現了趨緊跡象，各期限回購利率明顯上行。市場擔心銀行間流動性會再度趨緊，資金面最寬松的時間已經過去。筆者以為，盡管存款準備金率調整及公開市場回籠的累積效應逐步顯現，但就此判斷資金面重回緊張格局為時尚早。
隨著直接融資的快速發展，銀行間債市流動性的來源由此前的外匯占款和貸款派生，擴大至銀行的表外業務。從這三個流動性來源來看，短期內流動性派生的壓力仍然較大。
首先，外匯占款仍將以較快速度增長。外匯占款不僅是流動性的主要來源，而且是流動性波動的最大干擾因素。今年一季度外匯占款大幅增長11240億元，處于歷史上的第四高水平。從二季度往后看，我國對外貿易轉為順差的概率很大，外商直接投資規模也比較高，非FDI資本流入的步伐可能也不會出現放緩的跡象。美聯儲議息會議聲明表明，其對是否推出第三輪量化寬松政策的態度仍模棱兩可，美國的低利率仍將維持較長一段時間。雖然歐洲已開始升息，但預計未來升息幅度有限，日本年內升息的概率幾無，而我國仍然在升息的通道之中。我國與主要發達經濟體的利差進一步擴大，預計這一格局至少在上半年仍將維持，資本流入的步伐可能不會緩解。在美元貶值而人民幣升值的背景下，企業和居民持有美元頭寸的意愿很低，因此外匯占款仍將以較快的速度增長。
其次，貸款派生如預期增長。貸款派生是流動性產生的第二個重要來源。由于今年的信貸不僅實行總額控制，而且投放節奏也嚴格按計劃推進，因此貸款派生的流動規模及節奏也基本是確定的。
最后，銀行表外流動性繼續快速增長。在目前通脹水平持續攀升，金融“脫媒”加速的背景下，中短期存款持續負利率，使得居民儲蓄意愿下降，銀行資金來源的穩定性下降。加之存款準備金率的多次調整，商業銀行表內的流動性面臨收縮。然而，由于承銷業務、理財業務、委托貸款等直接融資方式的快速發展，一季度的社會融資規模總量達4.19萬億元。其中，本外幣貸款合計為23874億元，其他表外項目達18116億元。這些“脫離”銀行的錢實質還在銀行，只不過會計科目發生了變化（由表內移到了表外）。比如，可能某一段時間銀行的自有資金緊張，但銀行的理財賬戶資金比較充裕。因此，銀行間債市整體資金面還是寬松的。不過，這類資金的派生能力較貸款弱，不能新增更多的流動性。
如果把銀行間債市的流動性比作一個水池，上文所指的流動性派生是水池的進水口，而央行流動性的回籠是水池的出水口。在當前通脹愈演愈烈的背景下，消除通脹的貨幣性因素是央行貨幣政策的重要考量。因此，央行回收流動性的力度不會減弱，以確保全年M2增速達到16%的調控目標。
一方面，存款準備金率上調空間仍然較大。存準率已成為央行回籠流動性的最主要手段，今年以來延續著每月一次的上調步伐。對于央行而言，上調存準率的流動性回籠效果最好，對經濟負面效果也最小 。
未來存款準備金率是否調整主要取決于新增外匯占款的規模。因為，如果不對新流入的流動性進行對沖，則無法完成全年M2增速的調控目標。在國內外環境不發生重大變化的背景下，資本流入的步伐可能不會緩解，外匯占款仍然以較快速度增長。在這一背景下，調準備金對沖新增的過剩流動性是完全必要的，本質上不屬于十分緊縮的政策。從央行官員近期的頻繁表態來看，存款準備金率調整沒有上限，筆者認同這一觀點。預計央行在6月再度上調準備金率的可能性比較大。
另一方面，公開市場操作有繼續“規模放量，利率上行”的要求。從公開市場到期資金分布來看，5至6月份到期量均在5000億元以上，公開市場操作的力度不具備放松的條件。即使二季度央行不加息，也不排除央票利率可能出現上行。此外，筆者認為，延長流動性回籠期限十分必要。
展望下半年，流動性寬松格局是否逆轉，仍然取決于資本流動的影響。資本流動性主要取決于國內外經濟增長，尤其是貨幣政策的相對變化。初步來看，新興國家通脹有演化成全球性通脹的風險。歐元區4月份開始升息，而美國距離升息之路似乎仍然遙遠，但歐美貨幣政策預期的變化可能會對我國的資本流動產生重要影響。
在全球通脹背景下，美國難以獨善其身。隨著地緣政治、美元貶值，日本地震等因素影響，國際油價、農產品、基本金屬等大宗商品價格繼續上漲。與此同時，由于美元貶值，人民幣及其他非美貨幣升值，對美國進口商品價格持續上漲。在去年10月以來，美國進口價格指數已經連續6個月環比漲幅高于或等于出口價格指數。因此，即便美國經濟整體緩慢，但通脹格局難以避免。這可能比美聯儲預計的“臨時性通脹”要持久而嚴重。
影響美國貨幣政策走向的另一大變量是就業。目前美國就業市場正在持續復蘇過程當中，微觀層面每周工作時間已經恢復至正常水平，初請失業金人數也下降了2/3至接近正常水平，3月份非農就業人數進一步上升至21.6萬人，失業率也下降至8.8%。按照邏輯判斷，美聯儲若要升息還需要失業率的進一步回落。不過，從歷史經驗來看，在二十世紀八十年代初，在美國失業率高達9%時，美聯儲也曾采取升息動作，但當時經濟的反彈力度更強。
筆者認為，美聯儲越來越需要在促經濟增長和防通脹之間取得平衡。對于美聯儲而言，還需要兼顧對美國巨額財政赤字的影響，因為升息會明顯加重美國的債務負擔，雖然這不會是主要的考慮因素。在未來的考慮中，通脹問題將逐步上升為政策需要考慮的頭等大事。
從1990年以來美國貨幣政策調整經驗來看，在CPI超過2%時，利率基本就上調；但在2006年之后，受金融危機影響，即使CPI走高美聯儲也不升息。2011年3月美國CPI達2.7%，如果CPI超過2%持續6個月以上，或者進一步走高，則美聯儲面臨的政策調整壓力很大。從時間上來說，預計美國在三季度可能開始貨幣政策正常化的進程，年底之前升息的概率明顯上升。
對我國而言，如果美聯儲開始升息，一定程度上可能緩解熱錢流入的步伐。因此，從下半年開始，需要密切關注歐美可能升息的風險，及其對資本流入或流出的波動影響。如果資本出現流入放緩的跡象，而國內流動性收緊措施仍在持續，或者存款準備金率維持高位，那么不排除資金面出現小幅收緊的可能。