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    1. 貨幣并未得到實質性收緊
      2011-05-16   作者:劉煜輝(社科院金融研究所中國經濟評價中心主任)  來源:中國證券報
       
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        劉煜輝

        叫停貨幣緊縮的言論近期不絕于耳,理由是下半年經濟減速的下行風險、房地產商資金鏈斷裂、中小企業將現大面積倒閉潮等等。
        問題是中國真的實質性收緊貨幣了嗎?
        通常的觀點是,中央銀行2010年10月16日啟動三年來首次加息,是新一輪緊縮政策的開始。
        在過去的6個月中,央行加了四次利息(共計100bp),八次提高存款準備金率(共計400bp),并實行差別存款準備金率和其他行政措施以使銀行貸款增速放緩。
        中央銀行的貨幣調控雖然風生水起,但核算下來,貨幣凈投放始終是很大的正值。
        2010年11月至2011年4月,這期間外匯占款增加2.4萬億(雖然4月份的外匯占款增量還沒公布,從央行上周調高準備金率判斷,估計在5000億上下),為此央行八次上調存款準備金率,共計400個bp,凍結資金2.8萬億,但央行公開市場卻釋放凈頭寸1.2萬億(央行還是擔心銀行流動性出現問題),三項軋差下來,2010年11月份至2011年4月份期間,中央銀行對經濟的凈投放頭寸為7000-8000億,這和市場分析師的感覺大相徑庭。央行不是從市場抽水,而是還在放水。
        很多觀察家和分析師憂心廣義貨幣(M2)增速急劇下降,4月底掉到15.3%,已經落到了影子調控目標16%以下。
        但傳統的M2增長數字的經驗規則不再能那么準確地體現經濟中真實的貨幣條件。
        傳統的規則是中國的年度貨幣需求大致可以等于當期名義GDP增速+2到3個百分點的資本化需求,中國的貨幣當局一直以來都是依據此制定年度貨幣量供給計劃的。
        中國一季度名義經濟總量勁增了17.6%,而貨幣量只增長了15.7%。有專家據此認為中國貨幣環境非常緊了,而通脹并沒有得到有效壓制,因此推論貨幣不是導致當前通脹的因素。如果再緊縮,中國經濟就有失速的風險。
        這是“刻舟求劍”般的幻覺錯誤,因為規則已經失靈了。
        2009年以來,中國銀行體系外融資總量已經占到社會融資總量的45%強,這還不包括PE、民間金融、企業的留存收益、外商直接投資和政府提供的資金等等。中國融資結構的實質性躍遷,放大了經濟中整體貨幣供應放緩的程度。這是因為貸款投放可以創造新的存款,但其他各種體系外信用供給方式,對于存款的派生能力存在差異,比如直接融資并不增加派生存款。
        恰恰相反,越來越嚴重的“金融脫媒”事實上反映了經濟體系中的流動性非常充裕,因為“脫媒”的動力來自于負利率程度越來越深,儲戶和家庭深陷對于通脹的恐慌之中,從銀行逃離,4月份商業銀行居民存款出現了凈減少4700億。
        只有真實利率的水平能表達貨幣環境的松與緊。
        中國經濟的投資活動仍相當旺盛。
        4月份房屋新開工面積同比增長了27%、房地產開發投資同比增長了35%。經濟適用房(既包含在保障房中、也包含在商品房中)的新開工面積以及小城市和內陸城市城市化建設正在迅猛增長,對沖掉了商品房調控的影響。
        4月份固定資產投資仍錄得26%的增長,1-4月份進口大增說明內需非常強勁的,這其中包括大企業的存貨投資行為激進,意味著相對于未來的價格上漲,他們認為現在的資金價格相當便宜。
        迄今為止,中國的貨幣收縮依然相當溫和,但數量控制的手段卻越來越挫傷經濟的效率,這是中國貨幣政策的困境。
        今天看到企業、銀行都喊困難,不是緊縮政策本身造成的,全社會融資總量、規模并沒有出現壓縮,真正的原因是過去兩年政府攤子鋪得太大(過去兩年新開工的計劃投資規模高達經濟總量的1.2倍),停不下來,得優先保障它們,私人部門只能受到越來越嚴重的實質性的擠壓。
        降低經濟效率的調控只會加深通脹,不可能降伏通脹,因為供給惡化的結果是,未來不會有足夠的產品和服務來吸收貨幣。
        更明確地講,今天中國的貨幣政策已經沒有了更多的選擇,除了盡快實現一個積極真實利率,來抑制政府的投資沖動和財政需求,否則按照目前的路數走下去,不僅“脹”很難壓住,而且會滑向“滯脹”。

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