最近上市的新股破發(fā)頻繁，持續(xù)出現(xiàn)“上三破二”甚至破“上四破三”的現(xiàn)象，需要密切關(guān)注和深入思考。
2009年6月重啟的新股發(fā)行體制改革，緊緊圍繞新股定價和新股承銷兩個環(huán)節(jié)，持續(xù)借鑒國際經(jīng)驗，不斷淡出行政監(jiān)管，逐步強化市場約束，新股定價的市場化程度顯著提升。在看到巨大改革成績的同時，應(yīng)該清醒地看到還存在新股定價市場失靈的不足，尤其是首日上市就跌破發(fā)發(fā)行價的現(xiàn)象最為典型。因為就在前幾天以發(fā)行價爭相認(rèn)購的部分網(wǎng)上投資者，上市首日就以較大幅度低于發(fā)行價割肉出局；而且目前在這種現(xiàn)象還呈現(xiàn)了占比高、程度深和愈演愈烈的趨勢。
一是破發(fā)比例較高。自2009年新股發(fā)行工作重啟至2011年5月6日共發(fā)行A股565只，首日破發(fā)73只、占比12.92%。2011年以來IPO的滬市A股13只、創(chuàng)業(yè)板58只、中小板48只股票中，上市首日破發(fā)比例分別為53%、36%、39%。二是破發(fā)程度加深。4月28日上市的某滬市A股上市首日跌破發(fā)行價23.16%，創(chuàng)下了2009年新股發(fā)行工作重啟以來最高首日破發(fā)紀(jì)錄，同時還刷新了近五年以來新股首日破發(fā)紀(jì)錄，導(dǎo)致投資者的損失程度較大。三是破發(fā)速度加快。從2010年1月28日中國西電上市首日破發(fā)開始，2010年上市347只新股中首日破發(fā)26只、占比7.49%；截至2011年5月6日，2011年上市的119只A股中首日破發(fā)47只、占比39%。
因此，有人斷言，新股首日破發(fā)已經(jīng)是一種“隨機現(xiàn)象”，甚至是一種常態(tài)，上市首日發(fā)行價隨時、隨地以隨意的上漲或下跌方式與二級市場價格接軌。
目前新股破發(fā)頻繁，沖擊著已有的市場預(yù)期、制度安排、投融資行為以及背后的理論方法體系。其中，突出表現(xiàn)在以下方面：
一是如何看待這種現(xiàn)象。如何認(rèn)識目前的新股破發(fā)需要一個客觀評價標(biāo)準(zhǔn)。從時間維度需要解決的問題是，這是一種暫時現(xiàn)象還是一種長期現(xiàn)象，從空間維度需要解決的問題是，這是一種合理的破發(fā)幅度還是一種異常破發(fā)程度。
從時間維度來看，如果是一種暫時的市場失靈，是價格圍繞價值上下波動，那是價值規(guī)律發(fā)生作用的客觀表現(xiàn)；如果是一種長期的市場失靈，是IPO漲價發(fā)行，那就說明新股發(fā)行存在壟斷收益，發(fā)行人存在市場勢力，IPO市場是一個賣方市場。
從空間維度來看，目前既有2/3的新股上市首日破發(fā)，也有1/3的新股上市首日表現(xiàn)良好。4月6日上市的步森股份首日上漲62.86%，3月10日上市的兄弟科技首日上漲37.14%；新股發(fā)行價格既可能以2/3概率破發(fā)與二級市場對接，又可能以1/3概率漲價與二級市場對接。但據(jù)統(tǒng)計，境外相對成熟的市場，1/3的新股上市首日破發(fā)，上市首日漲幅超過30%的新股也只有大約1/3；新股發(fā)行價格是以1/3概率破發(fā)與二級市場對接，以2/3概率以漲價與二級市場對接。
從理論角度看，境外成熟市場一級市場通常是系統(tǒng)性地以折扣價發(fā)行，是因為在競爭市場上發(fā)行人需要補償投資者因持有新股期間的流動性缺失成本和各種不確定性；境內(nèi)新興加轉(zhuǎn)軌的市場反其道而行之，出現(xiàn)系統(tǒng)性溢價（漲價）發(fā)行，投資者既要承擔(dān)持有新股期間的流動性缺失成本，又要承擔(dān)因首日破發(fā)出現(xiàn)的資本損失，這成為市場之謎。
二是如何認(rèn)定這種現(xiàn)象。自從保薦制和詢價制實施以來，我國新股發(fā)行已經(jīng)走上了市場化取向明確、有序解決問題、機制日益完善的良性發(fā)展軌道，這就需要認(rèn)定產(chǎn)生系統(tǒng)性破發(fā)這種市場失靈現(xiàn)象的主要環(huán)節(jié)及其影響程度、協(xié)調(diào)好以下三種歸因分析邏輯。
從整個發(fā)行過程看，保薦機構(gòu)全程參與項目篩選、上市輔導(dǎo)、新股詢價、新股承銷和后續(xù)環(huán)節(jié)的持續(xù)督導(dǎo)，但始終是中介機構(gòu)，最多存在委托代理問題和關(guān)聯(lián)的Pre-IPO持股利益最大化；但是面臨承擔(dān)保薦責(zé)任和爭取市場份額的約束。從最大收益人來看，新股破發(fā)直觀原因是發(fā)行人漲價發(fā)行，產(chǎn)生高發(fā)行價、高市盈率和高超募資金，最大化發(fā)行人利益。從首要定價因子看，行政監(jiān)管淡出新股定價后，發(fā)行人只是路演投資亮點、影響定價預(yù)期，保薦機構(gòu)也只提供投價報告、確定詢價區(qū)間和薄記新股報價，所有常規(guī)類詢價對象參與和推薦參與新股報價、集體決定新股定價、但面臨同業(yè)競爭和配售數(shù)量約束。
三是如何應(yīng)對這種現(xiàn)象。應(yīng)對系統(tǒng)性破發(fā)這種市場失靈現(xiàn)象，需要權(quán)衡好治標(biāo)之舉與治本之策，兼顧發(fā)行規(guī)模、發(fā)行速度和市場的可承受能力，平衡好各相關(guān)市場主體的利益訴求。
如果是治標(biāo)，需要進一步改善詢價對象定價能力不強、經(jīng)驗不足的問題，進一步改善保薦機構(gòu)定價基準(zhǔn)能力、發(fā)行市場激勵約束的微觀結(jié)構(gòu)，推進發(fā)行窗口市場化、發(fā)行制度注冊制、嚴(yán)格退市制度，管理好通貨膨脹預(yù)期、投資者的風(fēng)險偏好等等。
如果是治本，需要加強基礎(chǔ)性制度機制建設(shè)，構(gòu)建歸位盡責(zé)、激勵相容、約束到位的發(fā)行機制，實行投資者適當(dāng)、上市公司適當(dāng)、證券化資產(chǎn)適當(dāng)?shù)陌l(fā)行制度。
�。ㄍ鯐試抵袊C券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會副主任；李然系對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院碩士生）