2011年1月末，中國央行的總資產高達26.9萬億元（合美元4.09萬億），遠大于美聯儲2.45萬億美元總資產的規模，成為世界第一大央行。10年來，中國央行總資產規模擴張了7.3倍，其中國外資產規模更是擴張了14.8倍。然而，中國央行成為“世界老大”后，也給我們帶來了更多是憂慮。面對外儲貶值風險，我們必須找出真正的病因，對癥下藥，采取多種方式合理有效的管理外匯儲備。
中國央行的4.09萬億美元總資產，比美聯儲同期的2.45萬億美元總資產多出1.64萬億，這樣巨大的數字落差反映出我國央行系統擁有巨額的金融資產。
但深入探究，卻是一種“虛胖”。因為負債表左側的資產方，外匯資產為21.1萬億元，占比近78%；這筆高額的外匯占款迫使央行增發基礎貨幣，從而在右側的負債方形成高額的央行儲備貨幣投放，超印的儲備貨幣最終進入市場，制造了流動性泡沫。央行虛胖后，資產方產生的“綠票子”引發的貶值風險和負債方超印的“紅票子”引發的通脹威脅，共同構成我國當前經濟發展中必須直面的兩道難題。
（一）外匯儲備過高，加劇貶值風險
根據最新數據，我國央行外匯儲備已達3.04萬億美元，隨著外儲規模的不斷增長，將進一步加劇其貶值風險。我國持有外匯儲備的主要方式是購買美國及其他發達國家的債券，其中65%左右都是以美國國家和機構債券為主的美元資產，這一方面讓人均GDP排名第95位的中國，變相向排名第9位的美國提供長期低息貸款；另一方面，在美元不斷貶值的背景下，購買大量美元資產蘊藏著巨大的貶值風險。
自去年8月匯改重啟以來，人民幣匯率從1美元對人民幣報6.82，到目前的6.50，升值超4.0%，由此導致的損失逾1200億美元。
目前，巨額外匯儲備的形成原因主要是貿易盈余、FDI和熱錢流入，這是依靠低端制造業“中國制造”低廉的勞動力，在產業鏈低端給別人打工，對能源資源的高消耗以及環境污染的高昂代價換來的“血汗錢”，是隨時都會進一步貶值的“綠票子”。在我國當前的外匯管理體制下，這些“血汗錢”通過FDI流入和貿易順差等方式一進來，央行就要被動地跟著美聯儲開動印刷機，同時還得被動升值，替別人的經濟危機買單。并且，我們的巨額外匯儲備和國內貨幣政策隨時受到美國貨幣當局政策的影響。
（二）流動性泛濫，引發通脹壓力和資產泡沫
央行為了對沖外匯儲備的增加而大量印刷“紅票子”，將超印的貨幣注入市場，最終導致市場流動性泛濫。流動性泛濫對經濟的直接影響體現在兩個方面，到消費領域表現為通貨膨脹，到房地產等投資領域則表現為資產泡沫，形成對中國經濟發展的另一道難題。
在商品價格領域，2010年以來CPI持續上漲，今年2月CPI同比上漲4.9％，通貨膨脹形勢嚴峻。除我們熟知的大蒜和綠豆等食品價格快速上漲外，人們為了規避通脹風險，拓寬投資渠道，使很多消費品和收藏品成為了投資品，進一步加劇了商品價格領域上漲的態勢。以貴州茅臺酒為例，在2010年7月到12月間，一瓶53度飛天茅臺的終端價格從868元漲到了1280元，短短數月上漲47%，購買茅臺酒儼然成為了人們投資理財的一種方式，從另一個側面反映了目前的通脹形勢。
在以房地產為代表的資產價格領域，盡管政府不斷出臺調控政策，但據報道，北京2010年新建商品住宅均價已達到20328元/平方米，大漲42%，上海、廣州等其他一線城市的房價漲幅也超過了20%，資產泡沫形勢加劇。房價雖然沒有直接納入CPI的統計范圍，但是房地產價格上漲所引起的資產價格泡沫卻是我們當前不能回避的經濟難題。
此外，量化寬松后的輸入型通脹也越演越烈。美國先后采取兩次量化寬松（QE）政策，合計近9000億美元注入市場以提振經濟，日本則為應對特大地震而向金融市場注資1830億美元，這些超量引發的貨幣必然在全球各地尋找投資機會，以各種形式進入投資前景更好的新興市場國家，從而進一步催生資產泡沫，推高物價水平。
具體而言，我國的通脹可分為輸入型通脹和結構型通脹，前者由美國的量化寬松貨幣政策引發，后者則是受我國到達“劉易斯拐點”之后勞動力成本上升等因素影響，相比之下輸入型通脹是主要矛盾。因此，我們認為中國目前通貨膨脹的實質是貨幣現象，不是商品現象，其根源在于貨幣投放量過大。
（一）央行“瘦身”，化解外儲貶值風險
我們目前面臨的首要問題是調整外匯政策，“回收紅票子，花掉綠票子”
實現央行的“瘦身減肥”。
1.采用“寬出嚴進”的政策，藏匯于民。應該考慮放寬私人企業和居民出國消費、旅游、留學、投資的用匯限制，鼓勵對外進行投資、消費，在進入的一端控制好熱錢的流入。目前每人每年的換匯額度僅5萬美元，有超額需求的公民不得不通過地下錢莊等方式進行兌換。鼓勵公民和私人企業到央行用“紅票子”兌換“綠票子”，讓民間帶出去，實現央行的“瘦身減肥”，堵住這個外匯儲備大幅增長的根源，最終起到穩定貨幣調整結構的作用。
2.拓寬外匯儲備的使用渠道，做到“化匯為產”。鼓勵我們的企業利用外匯買回國內建設需要的煤炭、石油、黃金、飛機和農產品等戰略資源，將外匯政策和產業政策有機結合。
考慮設立國家級高科技私募股權投資基金，以參股或貸款的方式資助相關國內企業進行境外收購，改變目前的中國投資公司模式；從突破中國經濟發展的資源瓶頸的角度，建議重點收購境外礦產資源，比如中國鋁業戰略性收購力拓集團的股權，華能集團全額收購新加坡大士電力公司的股份，都是非常成功的案例。
（二）“三率”治通脹，推行積極股市政策
目前，貨幣市場的“煩惱”是流動性過剩，“水”太多；資本市場的“煩惱”是錢少，但是“面”太多。面對兩大煩惱，關鍵是理順當前體制，提出積極的股市政策，有效打通貨幣市場和資本市場的連接渠道。
要從“兩率”治通脹轉變為以匯率為主、“三率”治通脹。除傳統的利率和準備金率外，應更突出匯率的作用，通過主動的有我們自己步調的、而非被動的升值模式，先發制人，化解國內的通脹困局和國外合圍（參見《證券日報》2011年4月27日B3版《治理通脹應“三率”齊發》）。
為此，應將積極股市政策納入宏觀戰略。將目前緊縮的貨幣政策和積極的股市政策協調起來，做到一致性、互補性、相通性。要大力發展直接融資，吸收過剩流動性。要充分啟動私人投資、外商直接投資、私募股權投資（PE）、風險投資（VC），并利用《投資基金法》等相關立法予以規范。
（劉紀鵬系中國政法大學教授，
曾斌系中國政法大學博士）