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    1. 新股發(fā)行“三高”的幕后推手
      2011-05-04   作者:肖國(guó)元  來(lái)源:證券時(shí)報(bào)
       
      【字號(hào)
        為了探討新股發(fā)行中存在的問(wèn)題,完善新股發(fā)行制度,4月上旬,有關(guān)方面召開(kāi)了“新股估值定價(jià)研討會(huì)”。與會(huì)代表就新股定價(jià)機(jī)制、“三高”問(wèn)題以及保薦人的責(zé)任等展開(kāi)了深入討論。與會(huì)人員普遍認(rèn)同的“新股定價(jià)過(guò)高主要緣于詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)與自我保護(hù)意識(shí)不強(qiáng)”的觀點(diǎn)值得商榷。定價(jià)機(jī)制及其利益關(guān)系事關(guān)新股改革大計(jì),對(duì)此有必要琢磨一番。
        新股發(fā)行的“三高”,即高發(fā)行價(jià)、高市盈率與高超募資金。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看,近年來(lái),中小板的發(fā)行價(jià)普遍在20元以上,發(fā)行市盈率平均在40倍以上;而創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價(jià)與發(fā)行市盈率更高一籌,平均分別在30元、60倍以上;而無(wú)論中小板,還是創(chuàng)業(yè)板,都存在比較嚴(yán)重的超募現(xiàn)象。雖然IPO出現(xiàn)高定價(jià)、超募等有點(diǎn)出乎意料,似乎有違市場(chǎng)化改革的初衷,但嚴(yán)格來(lái)講,這些與當(dāng)事人的意愿是一致的,與市場(chǎng)化趨勢(shì)也不矛盾。所以,我們極易在市場(chǎng)化的旗號(hào)下欣然接受這些東西。不過(guò),同樣的高價(jià),有些可能是市場(chǎng)需求的反應(yīng),有些可能與獨(dú)特的價(jià)格形成機(jī)制相關(guān)。因此,僅從價(jià)格入手,并不能明了事情的真相。而一味壓抑價(jià)格,可能扭曲市場(chǎng),約束了市場(chǎng)本身的效率。因此,對(duì)我們而言,在新股定價(jià)問(wèn)題上,就價(jià)論價(jià)沒(méi)有太大意義。
        人們普遍認(rèn)為,無(wú)論是中小板,還是創(chuàng)業(yè)板,IPO定價(jià)確實(shí)高得離奇。但是,將這種高定價(jià)歸咎于參與詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)不夠、自我保護(hù)意識(shí)不強(qiáng),不僅過(guò)于表面,也與事實(shí)不符,更對(duì)問(wèn)題的解決毫無(wú)裨益。一方面,參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)幾乎囊括了國(guó)內(nèi)最精悍、最專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì),如果說(shuō)他們的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)不夠,那么國(guó)內(nèi)幾乎找不到更專(zhuān)業(yè)的隊(duì)伍;另一方面,說(shuō)他們自我保護(hù)意識(shí)不強(qiáng),等同于說(shuō)他們不明白自己是干什么的,或者說(shuō)他們索性是來(lái)奉獻(xiàn)的,這不僅低估了他們的理性,也否定了他們?yōu)槿说闹庇X(jué)。因此,雖然新股高估值、高超募有問(wèn)題,但根源絕不是專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)與自我保護(hù)意識(shí)問(wèn)題。可以說(shuō),“三高”問(wèn)題是結(jié)果、表象,我們要探究的是隱藏在其背后的東西。
        “三高”問(wèn)題是一系列因素作用的結(jié)果,其中既有市場(chǎng)的原因,也有非市場(chǎng)的因素。但是,作為一種長(zhǎng)時(shí)間、普遍存在的景象,用市場(chǎng)需求旺盛、投資渠道少來(lái)解釋似乎也沒(méi)有說(shuō)服力。這等于說(shuō)投資者嗜好“刀口舔血”。事實(shí)上,經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展,如今證券市場(chǎng)規(guī)模之大、選擇之多,投資者沒(méi)有必要對(duì)高估值股票念念不忘,心存感激。但是,如果這樣的高估值是內(nèi)生性的,是市場(chǎng)本身的存在方式,是你繞不過(guò)去的坎,那又是另一回事。而我們要探究的正是這“另一回事”。
        新股IPO涉及管理層、發(fā)行公司、中介機(jī)構(gòu)與投資者。對(duì)發(fā)行公司而言,估值越高,股價(jià)越高,募集的資金就越多,而且多多益善。不過(guò),這樣的“高”一定是有約束力的。而中介機(jī)構(gòu)最核心的是承銷(xiāo)商。新股發(fā)行定價(jià)主要取決于承銷(xiāo)商與參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō),“三高”是能力與影響力的表現(xiàn),今日之“作為”有利于日后招攬更多的生意。而超募能收取更高比例的承銷(xiāo)費(fèi)的政策刺激承銷(xiāo)商盡量做高價(jià)格。而參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)本來(lái)應(yīng)該理性,客觀,不能瞎抬價(jià)。因?yàn)槎▋r(jià)不恰當(dāng),不僅傷及金錢(qián),也損失名譽(yù)。但現(xiàn)有機(jī)制導(dǎo)致報(bào)價(jià)與責(zé)任分屬兩碼事。他們不會(huì)因?yàn)楦邎?bào)價(jià)而必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)?梢哉f(shuō),“三高”是既有體制的結(jié)果,是承銷(xiāo)商、詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)利用現(xiàn)有制度而創(chuàng)造出來(lái)的杰作。這與他們自己的利益息息相關(guān),絕不是因?yàn)樗麄儾粚?zhuān)業(yè)、保護(hù)意識(shí)不強(qiáng)。
        至于二級(jí)市場(chǎng)的投資者,他們本來(lái)是這個(gè)市場(chǎng)的衣食父母,是上述幾方都得罪不得的,但特殊的制度安排令發(fā)行方、中介機(jī)構(gòu)不必顧慮長(zhǎng)遠(yuǎn)。因此,他們不僅可以不回報(bào)投資者,而且大膽地騙取他們的財(cái)富。由于信息不對(duì)稱(chēng),要在不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)忽悠二級(jí)市場(chǎng)投資者并不難。于是,我們看到的便是這樣的情景:二級(jí)市場(chǎng)投資者面對(duì)的是承銷(xiāo)商組織安排的鋪天蓋地的研究報(bào)告、估值報(bào)告以及高成長(zhǎng)性預(yù)期報(bào)告。這些報(bào)告看起來(lái)全面、客觀、邏輯、理性,但最大的特點(diǎn)是虛幻。不明就里的投資者熱情地張開(kāi)雙手擁抱新股。不過(guò),好景不會(huì)太長(zhǎng)。虛假的東西是難以經(jīng)歷時(shí)間的考驗(yàn)的。頻密披露的季報(bào)、半年報(bào)很快就會(huì)剝?nèi)バ鹿傻纳衩孛婕。近?lái)新股頻頻破發(fā)給我們敲響了警鐘。如果我們執(zhí)迷不悟,唯一的結(jié)局就是投資者離場(chǎng)——不陪你玩了。
        新股發(fā)行高定價(jià),有利于增進(jìn)當(dāng)事人的利益。但這種利益僅僅是眼下的、短期的,并且也是以其他人的利益為代價(jià)的。這具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面:其一,一定時(shí)間內(nèi),社會(huì)可支配的資金是一定的,一部分人占用的資金過(guò)量,無(wú)形中擠占了其他人可用的資金。事實(shí)表明,許多企業(yè)超募資金并沒(méi)有派上用場(chǎng),而是躺在銀行睡大覺(jué)。其二,高估值需要長(zhǎng)時(shí)間消化,讓二級(jí)市場(chǎng)背上沉重的包袱。二級(jí)市場(chǎng)投資者接手高估值股票以后,股價(jià)以橫盤(pán)、震蕩或長(zhǎng)期陰跌的形式完成自己的上市之旅,原本期望的回報(bào)難以?xún)冬F(xiàn)。這會(huì)嚴(yán)重打擊市場(chǎng)的信心,加劇市場(chǎng)波動(dòng),令長(zhǎng)期投資無(wú)立錐之地。
        眼下,權(quán)重股、大市值股票估值非常低,平均市盈率在20倍以下,銀行股的市盈率大多在10倍水平,相比全市場(chǎng)平均市盈率低50%,更不到中小板、創(chuàng)業(yè)板平均市盈率的1/3。但這樣的股票乏人問(wèn)津。中小板、創(chuàng)業(yè)板的高估值表面上與高成長(zhǎng)預(yù)期有關(guān),但事實(shí)一再證明,幾乎所有的高估值股票最終都是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)消化的,能通過(guò)連續(xù)的高成長(zhǎng)化解高估值的公司可謂鳳毛麟角。所以說(shuō),特殊的制度安排打造了獨(dú)特的利益鏈條,建構(gòu)了市場(chǎng)的基本利益關(guān)系,鑄就了獨(dú)特的證券市場(chǎng)。這不僅反映在新股發(fā)行上,也映照在整個(gè)A股市場(chǎng)上。
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