不久前,《財經》雜志刊登了摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶的文章——“池子論”與人民幣國際化,認為我國香港人民幣離岸中心符合周小川行長的“池子”標準,留在我國香港地區的人民幣是“被圈在池子里的熱錢”;在人民銀行推動以貿易結算為突破口的人民幣國際化過程中,一個以人民幣形式存在的熱錢“池子”已經在我國香港地區形成。王慶還提出兩條建議:一是給我國香港地區提供更多的人民幣,讓我國香港地區成為投機人民幣升值的“賭場”;二是嚴格限制我國香港地區留存的人民幣回流境內,以避免沖擊境內貨幣和金融市場。 我同意王慶的第二條建議,并愿意做以下補充。 在當前存在跨境資本管制條件下,同一種幣種的資金在中國境內外不同環境中的身價也不同。例如,相對于H股定價,最便宜的A股有30%的折價,最貴的A股則有300%的溢價。同樣,鑒于離岸市場上的人民幣資金也是外資,與內地市場上的人民幣資金全然不是一種貨幣。既然離岸市場上的人民幣是外資,就與境外的其他貨幣資金一樣,應該接受同等嚴格的跨境資本管制:對人民幣資金既不能網開一面,也不應該比其他幣種更加嚴格。 讓離岸市場上的人民幣回流境內,將增加境內流通的基礎貨幣和各個層次的貨幣供給,有可能對內地的貨幣和金融市場造成沖擊。但是,這個沖擊并非不然會發生,有可能被化解掉。事實上,人民銀行規模日益龐大的對沖(sterilization)操作就是用來消弭日益增長的跨境資金造成的沖擊。因此,限制離岸市場上的人民幣回流境內的原因,與其說是避免沖擊境內貨幣和金融市場,還不如說是可以降低人民銀行的對沖成本。 從長期來看,中央政府支持我國香港特別行政區發展人民幣離岸業務,既有助于維護和強化我國香港地區的國際金融中心地位,也有助于人民幣的區域化。但是,人民幣區域化需要有長遠而整體的頂層設計,更需要有步驟和有次序的改革。如果不是這樣,內地有可能為香港人民幣離岸市場發展承擔風險和付出代價,最終卻不能實現“雙贏”的政策目標。從2010年7月開始,在我國香港市場上發行以人民幣計價的金融產品(包括債券和股票)增長迅速,是增加內地貨幣供應的新途徑,這一點應引起決策者的高度注意。 例如,財政部2010年12月在我國香港發行了50億元3年期、5年期和10年期人民幣國債,利率比在內地發債低了1.5-2.2個百分點。財政部的這個操作把境外的“外匯人民幣”變成了境內的人民幣,但增加了人民銀行的對沖壓力。盡管這對財政部來講是非常劃算的,但如果將財政部的所得和人民銀行的所失合計,可能“得不償失”。 因為,財政部占人民銀行便宜是“左口袋放到右口袋”(因為財政部和人民銀行都是國務院管轄部門),問題是占人民銀行便宜的還不只是財政部。據香港金融管理局披露,我國香港地區人民幣債市從2007年起步,2010年得到了快速發展。2010年,共有50只人民幣債務工具(包括債券、存款證及股票掛鉤票據)在港發行,總值約427億元人民幣。值得注意的是,發行主體不僅包括國家開發銀行、亞洲開發銀行和中國進出口銀行等,還包括合和公路基建、麥當勞和卡特彼勒等。如果未來香港聯交所可以發行人民幣計價和交易的股票,將為我國香港地區人民幣回流境內開辟新的通道。這無疑給資本跨境管制增加壓力。 事實上,資本跨境管制是降低人民幣升值壓力的一道屏障,盡管效果不盡如人意。如果經濟體制和基本面不發生大的變化,人民幣的升值壓力在未來一段時間里還會持續存在。但如果在這樣的條件下放松資本跨境管制,人民幣升值壓力將被市場投機進一步放大,政府調控經濟的難度也將隨之加大?傊匯率自由浮動是放松資本管制的前提條件。發展離岸市場之前就應該讓匯率自由浮動起來,而不是相反。
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