由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率均可能顯著超過(guò)目標(biāo)值，今年貨幣政策將維持穩(wěn)健的基調(diào)。而加息、升值與加強(qiáng)資本項(xiàng)目管制，有望成為中國(guó)政府使用的組合拳，而對(duì)數(shù)量手段的使用仍將重于價(jià)格手段。
從CPI短期走向來(lái)看，食品價(jià)格與進(jìn)口價(jià)格將成為物價(jià)上漲的兩大動(dòng)力。盡管從歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，食品價(jià)格增速本應(yīng)在今年首季之后顯著回落，但南半球國(guó)家的洪災(zāi)與我國(guó)北方小麥產(chǎn)區(qū)的持續(xù)干旱，可能會(huì)進(jìn)一步推高食品價(jià)格，或者至少延緩食品價(jià)格同比增速的回落。目前中東北非的政局動(dòng)蕩促致全球油價(jià)超預(yù)期上漲，鐵礦石價(jià)格也可能創(chuàng)出新高，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的上漲將通過(guò)PPI渠道逐漸傳導(dǎo)至CPI。再加上對(duì)翹尾因素的考慮，今年CPI同比增速將呈現(xiàn)出前高后低之勢(shì)，高點(diǎn)可能出現(xiàn)在一、二季度之間，全年平均增幅為4.5%。該預(yù)測(cè)向上修正的風(fēng)險(xiǎn)高于向下修正的風(fēng)險(xiǎn)。
2010年中國(guó)M2增速達(dá)到19%，中國(guó)政府提出2011年M2增速16%的目標(biāo)。盡管今年央行沒(méi)有給出具體的人民幣信貸規(guī)模目標(biāo)，但M2增速目標(biāo)隱含了人民幣信貸增量為7萬(wàn)億左右的信息。年初的央行年度工作會(huì)議提出了社會(huì)融資規(guī)模的調(diào)控目標(biāo)，將調(diào)控范圍從銀行信貸擴(kuò)展至股市與債市融資。但考慮到銀行信貸具有獨(dú)特的信用創(chuàng)造效應(yīng)，以及央行對(duì)股市與債市的調(diào)控手段匱乏，因此可以認(rèn)為銀行信貸的規(guī)模控制依然是央行短期內(nèi)不可或缺的貨幣政策工具。估計(jì)今年人民幣存貸款利率仍有2至3次上調(diào)空間，一年期基準(zhǔn)存貸款利率每次仍將上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，而加息或?qū)⒅饕l(fā)生在上半年。
1月新增外匯占款5016億元，已接近去年10月創(chuàng)下的30個(gè)月5190億元新高。筆者的測(cè)算表明，2010年中國(guó)面臨的短期國(guó)際資本流入接近2000億美元，預(yù)計(jì)2011年短期資本流入規(guī)模將略高于2010年。這意味著中國(guó)央行將面臨更大的沖銷(xiāo)壓力。盡管周小川行長(zhǎng)提出可以通過(guò)構(gòu)筑“池子”來(lái)應(yīng)對(duì)短期資本流動(dòng)沖擊。但隨著流入規(guī)模的放大，維持“池子”的成本也將不斷趨升。
目前央行主要有兩種手段來(lái)沖銷(xiāo)，一是提高法定存款準(zhǔn)備金率，二是發(fā)行央行票據(jù)。這兩種手段給央行造成的沖銷(xiāo)成本存在顯著差異：目前一年期央票發(fā)行利率接近3%，而央行為法定存款準(zhǔn)備金支付的利率僅為1.62%。從降低沖銷(xiāo)成本考慮，央行無(wú)疑更加青睞提高法定存款準(zhǔn)備金。這也反映在2009年與2010年央票凈發(fā)行額為負(fù)，同時(shí)央行頻繁上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的客觀(guān)現(xiàn)實(shí)上。然而，上述客觀(guān)現(xiàn)實(shí)不過(guò)是將沖銷(xiāo)成本從央行轉(zhuǎn)移至商業(yè)銀行處。
目前大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率為19.5%，中小型金融機(jī)構(gòu)為17.5%。考慮到目前中國(guó)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)平均超額準(zhǔn)備金率僅為2%左右的事實(shí)，我們預(yù)計(jì)，今年還有3-4次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的空間，每次50個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)央行還會(huì)加大差別存款準(zhǔn)備金率的實(shí)施力度。與此同時(shí)央行仍將通過(guò)發(fā)行央票進(jìn)行沖銷(xiāo)，但央票凈發(fā)行的力度仍存在不確定性。不過(guò)有兩點(diǎn)是可以確定的，其一，在短期資本持續(xù)流入的背景下，為降低資金回籠產(chǎn)生的再?zèng)_銷(xiāo)壓力，央行將會(huì)加大1年期與3年期央票的發(fā)行力度；其二，央行將密切關(guān)注銀行間市場(chǎng)利率的變化，力爭(zhēng)在市場(chǎng)利率較低的時(shí)機(jī)發(fā)行央票以盡可能降低沖銷(xiāo)成本。
當(dāng)然，在數(shù)量手段（銀行信貸規(guī)模控制、提高法定存款準(zhǔn)備金與發(fā)行央票）與價(jià)格手段（加息）之間是存在一定程度替代關(guān)系。之所以筆者認(rèn)為今年央行仍將偏重于數(shù)量手段，主要是出于以下考慮：第一，今年美聯(lián)儲(chǔ)加息概率很低，歐元區(qū)即使加息也很可能僅僅是象征性的，如果中國(guó)央行大幅加息，將使人民幣匯率面臨更大的升值壓力；第二，中國(guó)央行加息導(dǎo)致的利差擴(kuò)大，可能誘使更大規(guī)模的短期國(guó)際資本流入。
然而，過(guò)于偏重?cái)?shù)量手段也并非沒(méi)有成本。很重要的一項(xiàng)是，會(huì)嚴(yán)重壓縮中小銀行的盈利空間。由于吸納存款能力不強(qiáng)，法定存款準(zhǔn)備金率的提高已經(jīng)使得中小銀行面臨資金匱乏的境地。中小銀行不得不依賴(lài)銀行間市場(chǎng)進(jìn)行拆借，而拆借利率的提高將壓縮中小銀行的利差收入。考慮到中小銀行很大程度上為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，那么央行對(duì)數(shù)量手段的偏愛(ài)將會(huì)擠壓中小企業(yè)獲得間接融資的能力。由于中小企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，則數(shù)量手段的頻繁使用可能加劇國(guó)進(jìn)民退。
為避免上述局面的出現(xiàn)，央行應(yīng)更依賴(lài)價(jià)格手段來(lái)調(diào)控。在輸入性通脹壓力持續(xù)存在并可能加劇的背景下，適度加快人民幣升值幅度不但有助于直接抑制通脹，而且可以為進(jìn)一步加息創(chuàng)造空間。預(yù)計(jì)2011年人民幣對(duì)美元名義匯率將升值5%至7%。為避免加息引致的短期資本流入，中國(guó)政府可以進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)資本項(xiàng)目的管制。