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    1. 場外交易市場建設理應從最低端開始
      2011-01-11   作者:熊錦秋(資深經濟研究工作者)  來源:上海證券報
       
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        根據第二次經濟普查結果,2008年末,全國有股份公司9.7萬家,有限責任公司55.1萬家。而截至2010年底,主板、中小板、創業板上市公司約2000家出頭,眾多非上市公司的股權流動,成了急需解決的問題。
        股份公司的生命力在于股權流通,非上市的股份有限公司與上市公司一樣,也有通過股權流動來積聚和釋放資本,提高企業競爭力的內在需求。按《公司法》,“(股份有限公司)股東轉讓其股份,應當在依法設立的證券交易所進行或者按照國務院規定的其他方式進行”,顯然,在目前的條件下,非上市公司的股權流通,只能以“其他方式”也即在交易所之外的場外市場進行,但因為場外交易市場建設的滯后,一定程度上影響了非上市股份公司的活力。
        現實中,有限責任公司的股東要轉讓股份更為艱難,如果公司其他股東不接手他的股權,就會陷入尷尬局面。雖然《公司法》規定可向現有股東以外的人轉讓股權,但由于缺乏市場平臺支撐和券商中介,公司信息難以傳播,轉讓對象很難找到。有時,股東向法院申請解散公司成了收回投資的唯一有效途徑,但這需要百分之十以上表決權的股東提出請求,而其代價則是讓公司消亡。
        當前,有關各方越來越重視場外交易市場的建設,但還僅限于高端的場外市場,比如新三板。當下新三板掛牌企業只限于中關村科技園區的高科技創新型企業,據說未來將適時向全國各高新技術園區逐步開放。但由于全國未上市股份公司和有限責任公司所涉地域和行業廣闊,這個系統對解決全國未上市股份公司和有限責任公司的股權轉讓問題,顯然能起的作用并不大。不錯,“新三板”已有“世紀瑞爾”等幾家企業成功轉往創業板和中小板上市,但這種由上到下打造的市場,容易自我封閉而過度虛擬化,主板的投機操縱、利益輸送等毛病,也很可能向中小板、創業板、新三板逐個傳染。
        按照經濟發展的一般規律,證券市場的發展理應是一個由低級到高級的漸進過程,在成熟資本市場的多層次體系中,場外交易市場是最為基礎性的板塊,也是形成正規集中交易市場的基礎。最初,華爾街的交易者們聚集在露天街角一起買賣,后來 24位大經紀商經過協商,每日在梧桐樹下聚會交易,才形成了紐交所的前身。如今,美國的場外交易市場既包括公告板市場(OTCBB)、粉單(Pink heets)市場,也包括第三市場、第四市場和地方性柜臺交易市場,體系非常豐富。就連我國臺灣地區,場外交易市場也分為柜臺市場、為未上市、未上柜公司提供股票交易的興柜市場、以盤商為中介的非公開股權交易市場三個層次。盤商是指專門從事未上市股票交易經紀業務的證券商,盤商市場雖位于最低端,但絕大多數股票交易通過這種非公開的股權市場進行的。有學者估算,“盤商市場”大約相當于公開市場規模的10多倍,涉及中小企業股票多達萬種。
        筆者認為,我國的證券市場脫胎于計劃經濟向市場經濟過渡的特殊時期,在股份制試點階段就建起了股票集中交易市場這種高級形態,這種從高級到低級的反向建設過程,其實是有違經濟規律的。這也造成了A股市場脫離廣大企業現實火熱的市場經濟活動這個最大弊端。如果再由上到下倒推形成各個層次的市場,只會扭曲各市場本應有的正常功能。因此,場外交易市場的建設需要反其道而行之,從最基礎的低端市場做起,加快培育像臺灣盤商市場那樣的場外市場,致力滿足廣大未上市公司的股權流動需求。這樣,既可讓返璞歸真的市場為廣大中小企業提供融資便利,還可抑制資金過度集中在幾個高端市場所帶來的風險,提高資金使用效率,優化資源配置。與此同時,券商也可由此開拓新的市場和業務,真正為市場提供更多有價值的服務。
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