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    1. 盡早讓貨幣政策回歸本位
      2010-11-29   作者:倪金節(中國人保資產研究所客座研究員)  來源:上海證券報
       
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        在信貸增量屢屢超出預期,美聯儲不斷量化寬松的雙重刺激下,中國資產市場在后危機時代前半段度過了一段高歌猛進的日子,然而,近期歐債危機風云突變,朝韓沖突趨于升級,美元升勢不斷,這些因素讓資產泡沫前景變得叵測。尤其中央政府開始實施“事實上從緊”的貨幣政策。這一下子讓資產泡沫陷入了恐懼之中。于是中國資產市場的下一步走勢打滿了問號。
        雖然從2009年天量信貸政策實施之初,收緊貨幣政策的呼聲就不絕于耳,但是直到今年10月之前,從學界到金融界、實業界還沒有人敢于想像央行會迅速收緊貨幣政策。可短短十日內兩次上調準備金率,誰也不能否認這依然還是適度寬松的貨幣政策。況且,目前的法定存款準備金率已高達19%,處于歷史上相當高的水平。按照目前的貨幣形勢,可以預期這一比例遠沒達到上限,不排除在明年年底達到22%以上。這對于銀行系統的流動性,勢必會產生深刻影響。
        今年1月到9月,四大行新增人民幣貸款分別為9276億元、8742億元、6751億元和6448億元,合計新增貸款共3.11億元。工行年初議定的年度投放目標在9000億元左右,農行行長張云3月曾表示全年新增貸款目標為7600億元,建行設定了全年7500億元的投放目標,中行上報的年度信貸投放目標為1萬億元。在經歷了長達兩年的極度寬松貨幣政策之后,銀行系統的信貸額度到了不得不收緊的地步。否則,未來銀行體系的風險會以幾何級數增長。
        只是如此一來,四大國有銀行在今年四季度可用的信貸額度就僅剩2900億元左右了。加上近期存款準備金的不斷上提,意味著11月和12月新增信貸投放將相當緊張,這無論對于前段時間不斷上升的滬深股市,還是對實體經濟,都將產生不小的壓力。
        曾經,大多數人都認為依賴貨幣超發,讓股市和房地產泡沫雙雙起舞,就能夠自然地帶動實體經濟復蘇和繁榮。在經歷了兩年多的貨幣注水之后,各國央行都明顯意識到了未來惡性通脹的風險。尤其是下半年以后,中國經濟的CPI接連突破目標位,不少產品特別是農副產品價格急漲達數倍。照此趨勢,至少在未來一年內,累積的貨幣超發,一路強勢上行的國際黃金價格,再加上會愈來愈大的輸入性通脹壓力,物價上漲趨勢短期內難以迅速逆轉。通脹已成離弦之箭。這一現實,讓中央決策層毅然決然提早收緊貨幣政策。
        可以肯定,中國的貨幣緊縮過程還只是剛剛起步。為今之計,面對如此嚴峻的形勢,宏觀政策必須要有所作為。至少在未來一年內,“寬貨幣,寬信貸”的雙寬組合必得有所改變。至少有一點很清楚,2011年,再繼續實施“寬信貸”政策,再繼續依賴天量信貸,恐已無法再支撐中國經濟的增長了。尤其在全球性的低利率環境之下,無論是國際性資本流動大潮,還是國內以熱錢形式存在的民間資本,他們拉高資產價格、消費品價格的能量十分驚人。這些精明的資金,只會在不斷攫取暴利的動機中制造著價格的大幅波動。除非再來一次金融海嘯,通脹才有可能迅速轉為通縮。不過,也可能是滯脹。
        故而,中國貨幣政策逐步收緊已經成為定局,年均7萬億以上的新增貸款的美好年代必須終結。雖然筆者一直是天量信貸政策的反對者,且早在去年5月就開始提出讓貨幣環境回歸正常,但是近期貨幣政策收緊速度過快,也不是我們所愿意看到的,因為這有可能導致經濟的“硬著陸”。如何讓貨幣環境在盡可能小的震蕩下回歸正常環境,對我們是個艱巨挑戰。
        而且,更為險惡的是,美元量化寬松政策似也漸漸走到了盡頭。隨著美國財政赤字的不斷上揚,美元流動性的持續膨脹,然而這一切并未帶來實體經濟的明顯改善,這都使得伯南克和奧巴馬政府面臨巨大的輿論壓力。再推行更大規模的數量寬松可能性越來越小。在可預期的時間內,美元中期反彈已沒有什么懸念了。
        近期,美元并沒有順應投資者的預期出現大幅下挫,反而走出了連續上攻的走勢。這在一定程度上說明,美元投資者前期已經將二度量化寬松政策的預期消化殆盡,而一旦二度量化寬松成為事實之后,他們反而開始做多美元。因為隨著美國經濟的逐步好轉,美聯儲快速拉升利率至正常水平也是必然之舉。
        如果美元走強趨勢得以確立,那么屆時中國貨幣政策勢必會在現有的基礎上調整,緊縮周期會更為緊湊。但同時,我們又可能因為貨幣政策急速收緊而造成經濟增長停滯。到時候如果資本回流歐美的趨勢過于明顯,中國經濟因為猛踩剎車而“硬著陸”。屆時,在“保增長”的巨大壓力下,會否為了刺激經濟而使天量信貸、極度寬松政策再重出江湖?
        這些年,中國貨幣政策承擔了太多的使命:抑制通貨膨脹,調整經濟結構,保持經濟增長,惠及民生事務,都在一定時間段內成了貨幣政策的任務。無論如何,貨幣環境要回歸正常,貨幣政策也得盡早回歸本位。

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