當前，對中國經濟增長下滑的擔憂已讓位于對房價上升和通脹的擔憂。因此，硬著陸的風險，并非來自當前的緊縮政策，而是在于當前沒能有效地控制通脹。鑒于通脹壓力還將繼續增強，政策面有必要未雨綢繆，可以考慮降低貨幣供應增速，壓低貨幣超發的幅度。同時，應加快拓展金融市場的深度和廣度，引導貨幣存量的合理分布。
　　央行出其不意加息之后，市場上開始擔憂政策收緊可能會加劇經濟下滑，甚至可能會增加經濟硬著陸的風險。這種擔憂，其實忘了今年一季度經濟曾有過局部過熱跡象，當前的宏觀政策組合正是為了應對當時經濟過熱苗頭而出臺的。的確，經濟增速下滑總會伴著痛苦，但如果增速是從接近12％的高位回落到9％，痛苦應該不會太大，更不能以硬著陸視之。
　　真正的硬著陸風險，筆者以為，是來自通脹失控之后政策面的嚴厲收縮。1988年“價格闖關”啟動后，長期壓抑的通脹壓力迅速顯性化，致使當年CPI猛升至19%，隨后的價格整頓結束了上世紀八十年代中期以來的經濟上升周期。在此后于1991年開始的經濟上升期中，CPI在1994年創下了24%的紀錄，隨后嚴厲的銀行信貸緊縮促使經濟快速降溫，再加上亞洲金融危機沖擊的疊加效應，我國宏觀經濟出現了罕見的通貨緊縮期。
　　雖然再出現上述高通脹的可能性不大，但上述經濟周期的邏輯可能會以縮小版的形式上演。
　　當前，對經濟增長下滑的擔憂已讓位于對房價上升和通脹的擔憂。三季度經濟同比增速較二季度有所下降，四季度增速可能會更低。但季節調整后，三季度GDP環比折年率略高于上季，宏觀經濟漸漸企穩。總體來看，二季度以來的增長放緩，是政策調控的結果，所以經濟更可能是軟著陸而非硬著陸。一段時間以來，筆者一直用微型滯漲來概括今年二季度到明年上半年的宏觀格局，并一再表達對通脹和資產價格上升的擔憂。雖然翹尾因素從今年7月以后已在逐月減弱，但CPI拐點并未如期而至，相反卻是迭創年內新高。
　　筆者以為，中國未來的通脹壓力還將繼續增強，如果控制不力，將會增加未來經濟下滑風險。今年以來，農副產品甚至中藥、水果價格上漲此起彼伏，這并不是偶然的。我國每年都會出現某些自然災害。但總體來說，今年的糧食產量是穩定的，但這并沒有影響一些農副產品價格的上漲。擇其要點，未來通脹壓力來源可概括為以下幾個方面。
　　首先，在應對危機期間，貨幣供應和信貸以超常規速度增長。經濟學告訴我們，這種貨幣供應的沖擊本身就是經濟波動的重要來源。貨幣擴張的效應將在此后數年持續顯現。貨幣供應的快速增長，不一定會帶來物價上漲，自上世紀九十年代中期以來，我國貨幣增長一直很快，但通脹壓力相對平穩。事實上，過去30年來，中國的M2增速在23％左右，超過GDP平均增速10個百分點以上。現在，M2/GDP差不多是200％，而美國只有60％。如此之高的貨幣供應增長速度是否可以持續，如此龐大的貨幣存量到底意味著什么，都值得深入研究。顯然，中國貨幣深化程度如此之高，與龐大的外匯占款是相聯系的，這些外匯占款被央行以各種手段凍結著。此外，這也與中國以間接融資為主的金融結構有關。在主銀行制度的國家里，M2/GDP之比通常要高一些。但無論如何，雖然貨幣增長不是物價上漲的充分條件，但至少是必要條件，是通脹走高的基礎。
　　其次，經濟增長潛力在下降，這是中長期通脹壓力走強的另一原因。金融危機在一定程度上改變了全球的經濟增長模式，包括中國增長模式在內，一系列的結構調整正在陸續展開，這些調整將能提升經濟增長的質量和可持續性，但也將影響經濟增速。人口結構方面的因素，也將拉低中國的儲蓄率和投資率。中國在未來有必要將凈出口與GDP之比控制在5％以下，這些都意味著增長率會有所回落。經濟增長潛力的下降，意味著對貨幣需求的下降，當前的貨幣供應增速仍相對較快，物價將面臨更大的上升壓力。
　　最后，經濟結構的多種轉變，也將增加物價上升風險。收入分配改革曾是上世紀八十年代通脹率上升的重要原因。隨著中低收入階層收入的增加，生活資料價格會迎來更大上升動力，而這些商品在CPI籃子里占有較大比重。尤其是工資上升，已成推動各種價格上漲的重要原因。在各種因素綜合影響下，近年來工資上升的幅度已趕上勞動生產率上升的幅度，這種趨勢預計將會持續下去。除勞動力之外的其他生產要素價格改革也將加快，包括環境保護力度的加強，這些都將增加企業的成本。
　　基于物價上升壓力增大的現實，一些專家近來提出了調高通脹容忍度，這不是說5％左右的通脹率是合適的，而是為了避免為控制通脹而打壓經濟增長的無奈之舉。只是與2000年之前相比，當下社會對通脹的容忍度已大為下降，兩位數的通脹率將造成大量扭曲和混亂。這意味著，中國的政策緊縮或將更早出現。進而通脹的高度和經濟增速下降的幅度也將有所收窄。
　　鑒于未來通脹壓力還將不斷增強，政策面有必要未雨綢繆，以免將來需要大力緊縮并帶來硬著陸風險。通貨膨脹是政府減輕稅收負擔的一種途徑，但考慮到中國經濟仍將保持較快增長，財政收入也會較快增加，征收通脹稅的必要性并不大。相關政策可以考慮降低貨幣供應增速，以便與經濟增長潛力的下降相配合，壓低貨幣超發的幅度。同時，應加快拓展金融市場的深度和廣度，引導貨幣存量的合理分布。如果考慮到未來一些結構改革和生產要素價格體制改革可能給物價帶來的壓力，還需要更早更有效地控制通脹率抬升。
　　由此說來，經濟出現硬著陸的風險，并非來自當前的緊縮政策，而是在于當前沒有有效地控制通脹。