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    1. 在“盛宴之前”撤酒杯
      2010-10-27   作者:左曉蕾(銀河證券首席經(jīng)濟學家)  來源:上海證券報
       
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        左曉蕾

        美國在任時間最長的聯(lián)儲主席威廉·馬丁先生有句名言,貨幣政策控制通脹“一定要在盛宴之前撤掉酒杯”。意思是等通脹惡化了貨幣政策再出手就為時已晚。筆者分析,央行這次與經(jīng)濟形勢穩(wěn)定被確認幾乎同步的加息,應該就是“盛宴之前”撤杯行動的開始。
        統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,第三季度經(jīng)濟增長9.6%, 略高于前十年平均經(jīng)濟增長9.5%的平均水平,處于現(xiàn)階段經(jīng)濟增長的潛在增長水平。從去年第四季度的10.7%,到今年一、二、三個季度的11.9%、10.3%和9.6%,經(jīng)濟增長已連續(xù)四個季度恢復到危機之前十年的平均水平上運行。這確認了一個重要的結(jié)論:中國經(jīng)濟已經(jīng)走出危機,并恢復了穩(wěn)定增長的態(tài)勢。
        根據(jù)PMI領(lǐng)先指標在8、9月分別上升0.6%和2.1%所發(fā)出的信號,配合近期一些新的政策動態(tài),包括深圳珠海和西部項目在第四季度的啟動,筆者預期第四季度將繼續(xù)平穩(wěn)增長態(tài)勢,達到9.5%左右的水平。很顯然,中國經(jīng)濟已經(jīng)穩(wěn)定但沒有過熱。
        但是通脹壓力開始增大。輸入性通脹可能替代逐漸趨零的翹尾影響增大通脹的壓力。近期在美元持續(xù)貶值,國際大宗商品價格節(jié)節(jié)攀升,在人民幣升值的背景下,輸入性通脹從兩個方面產(chǎn)生了疊加效應。一方面,套利人民幣升值活動導致資本的流入規(guī)模增大,加大國內(nèi)流動性的壓力,制造通貨膨脹的貨幣環(huán)境。9月新增外匯占款創(chuàng)下年內(nèi)新高。900億資本凈流入顯示被動增加的流動性的壓力較大。另一方面,美元貶值推動國際原材料價格上漲,購進價格指數(shù)8、9月兩個月分別上漲10個百分點和4個百分點。購進價格指數(shù)上漲可能滯后影響第四季度的生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI,進而對消費者價格指數(shù)CPI產(chǎn)生最終傳導效應,加大成本型通貨膨脹的壓力。
        如果美元持續(xù)貶值,國際大宗商品價格持續(xù)高漲,輸入性通脹的影響非常可能會開始替代翹尾影響,成為第四季度以及明年的主要通脹因素。
        經(jīng)濟形勢穩(wěn)定通脹壓力增大,按照威廉先生的原則,中國經(jīng)濟已經(jīng)處在通脹控制的“盛宴之前”的關(guān)鍵時刻。
        這樣看來,央行10月20日的加息嘗試,把握住了防止通脹惡化需要的“盛宴之前”的提前量。提前量從兩個角度有重要作用。首先,加息的累積效應需要時間。加息對經(jīng)濟的影響,是通過加息的累積效應顯現(xiàn)出來。所謂“加息周期”,含義是一旦中央銀行啟動利率工具,就應該是一個系列性的動作,而不是一次性的行為,否則不可能產(chǎn)生政策效果。特別是通脹壓力還在不斷增大的過程中,通過利率調(diào)控通脹,更需要有提前量或者說利率提升的累積過程和時間,趕在各種通脹壓力膨脹之前,通過小幅多次調(diào)整利率,累積一定規(guī)模的利率水平,才能遏制通貨膨脹的惡化。沒有任何中央銀行會一步到位實施貨幣工具,小幅多次加息是中央銀行動用利率工具進行宏觀調(diào)控的基本操作模式。現(xiàn)在開始調(diào)整利率,顯然有利于貨幣政策的累積效應的產(chǎn)生。這也是威廉先生強調(diào)在“盛宴之前”撤杯的原因。
        其次,糾正了上次匯改時政策配套上在時間上的“誤差”。2005年人民幣升值,資本大規(guī)模流入,2007年開始才啟動加息和緊縮的貨幣政策,進一步加大了資本流入帶來過剩的流動性,幾乎抵消了緊縮貨幣政策的效果,遂形成了2008年上半年8%的通脹環(huán)境。這一次不同。央行在資本流入出現(xiàn)加快跡象之初就提升利率,希望產(chǎn)生在“盛宴之前”撤杯的效果,以期更有效地遏制通脹惡化,不會重蹈2008年的覆轍。
        筆者認為,加息的政策配套還應該糾正一個“誤差”。近期數(shù)據(jù)顯示,在人民幣升值的背景下資本流入加快,加上近期加息可能推動資本流入進一步加大,資本流入的情況與2005年至2007年的情況相似。為了避免重蹈覆轍,央行可能會吸取上次的經(jīng)驗,在升值后立即加息控制通脹的同時,或會采取相應的資本管理配套手段,比如加大公開市場的操作力度,對沖流入資本的外匯占款,阻止資本的大規(guī)模流入等等。
        我們注意到,自6月19日以來,人民幣對美元匯率最高上升了2.5%,對歐元最高下跌了8%。但是近幾天人民幣匯率走勢出現(xiàn)了明顯的波動,對美元匯率在6.67的中間價位左右開始上下幾百個基點的震蕩,對歐元出現(xiàn)超過1%的升值幅度。筆者估計,人民幣匯率對美元年內(nèi)或?qū)⑸?%左右,然后可能在升值后的水平上出現(xiàn)較大波動。無疑,匯率波動的風險加大了套利資本的成本,或能達到阻止套利資本的流入的目的。我們還注意到,10月21日政府出臺了一項政策,對所有外資征收建設稅。這固然是制度完善的一部分,但在此關(guān)鍵時刻,這項稅收也有增加成本,阻止一些變相投機資本的流入的作用。
        “盛宴之前”的撤杯已經(jīng)開始。筆者并不認為這次突然加息是“虛晃一槍”,因為通脹的實際壓力已不容許貨幣政策再有猶豫。

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