2009年7月15日起正式實施的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》中對我國創業板退市制度的設計做出了相對于主板（包括中小企業板）的重大突破。主要原因在于：一是由于創業板公司平均規模較小、經營不夠穩定，在具有較大成長潛力的同時也蘊含著相對較高的風險，因而有必要通過實行有效的退市制度，實現優勝劣汰，保持市場總體質量。二是要從源頭上降低殼資源的價值，盡可能減少目前證券市場ST股由于重組而引發的爆炒現象。然而，由于我國證券市場投資者還不夠成熟，出于保護投資者利益的考慮，我國創業板的退市制度設計相對海外創業板仍顯相對保守。
　　但隨著證券市場不斷發展以及投資者日益成熟，我國創業板的退市制度需要不斷完善。本文擬通過對海外6個主要創業板市場（包括英國AIM市場、美國NASDAQ市場、日本JASDAQ市場、香港創業板市場、韓國KOSDAQ市場、我國臺灣柜買中心）的上市公司的強制退市①情況進行分析，為我國不斷完善創業板退市制度提供一些借鑒。

　　（一）海外創業板市場上市公司的退市率整體較高
　　1.就年均退市率而言，包括NASDAQ在內的4家創業板市場高于主板，KOSDAQ與主板基本持平，臺灣柜買中心略低于主板。如以當年退市公司數除以年末上市公司數來計算退市率，2003～2007年間，美國NASDAQ、英國AIM、日本JASDAQ和香港創業板這四家市場的退市率高于主板；韓國KOSDAQ則與主板市場持平，退市率都是2.3%；臺灣柜買中心的退市率為2%，略低于主板2.2%的水平（如表1所示）。

　　同時，這6家創業板市場的退市率差異較大，AIM市場和NASDAQ的年均退市率明顯高于其余4個創業板市場。由此可見，在成熟創業板市場上，公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。
　　2.主要創業板市場的退市數量較多，NASDAQ退市數超過了同期新上市公司數。2003-2007年間，NASDAQ退市公司數為1284家，超過了同期該市場新上市公司1238家的數量，以至于NASDAQ在2007年末的公司總數僅為3069家，低于2003年末3294家的水平；日本JASDAQ、加拿大多倫多創業板和AIM市場的退市公司數量盡管不及新上市公司數量，但退市與新上市數量之比均超過了50％；而KOSDAQ市場退市公司數超過100家，為新上市公司數量的三分之一。由此可見，源源不斷的公司流出和流入是創業板市場保持活力的根本保證。
　　3.次貸危機后，創業板的退市公司數量大幅增加，同時新上市公司數量下降，導致其上市公司總數明顯減少。2008年，KOSDAQ退市數量為24家，超過2006和2007年退市數量的總和；AIM退市數量249家，較前兩年增加10％；日本JASDAQ退市公司72家，大大超過2006和2007年的44和46家，2009年第一季度退市公司達21家。與退市公司的數量增長相反，新上市公司的數量卻不斷下降。因此，上述創業板市場的上市公司總數在2008年明顯減少。
　　（二）不同創業板市場的退市原因
    在排序上有所不同在不同的創業板市場，其上市公司被強制退市的原因在排序上存在如下差異：
　　1．在NASDAQ，因股價、流動性和市值未達標而退市的公司較多。在NASDAQ，因公司治理、信息披露和財務造假等原因而退市的公司比例為1.9%，遠低于因股價、流動性和市值規模未達標而被退市的公司數量。這表明在發展相對完善的創業板市場，退市更多的是市場主體對公司素質的甄別，而不是監管機構對公司違紀行為的判斷。美國證券市場長期發展形成的市場文化和道德規范，保證了退市制度對上市公司行為的約束。
　　2．在香港創業板、韓國KOSDAQ、臺灣柜買中心，經營業績不達標和違規行為是公司退市的重要原因。在香港創業板，截至目前的16家被強制退市的公司中，13家公司因經營業績不達標、3家公司因違規行為而退市。例如，長春達興、迪斯數碼等皆因無法及時公告公司年度業績報告并最終退市；又如，艾克國際在為期兩年的強制保薦期結束不久即發生了高管集體失蹤事件；數碼庫上市不足半年，就發生高管卷款失蹤事件，這兩家公司在長期停牌后均被退市。
　　在KOSDAQ，三成左右的退市公司與停止營業活動、破產和被出示非標準無保留意見審計報告有關。在臺灣柜買中心，“因存款不足而有銀行退票記錄”是重要的退市原因，約占下柜公司總數的三分之一。
　　（三）不同創業板市場退市公司的去向不同
　　1.創業板上市公司的退市去向主要有場外市場、不再公開交易等，但不同市場間的差別較大。如表2所示，美國NASDAQ和韓國KOSDAQ的公司大多退往低層次的場外交易市場；而日本JASDAQ和英國AIM則有部分公司退至場外市場；臺灣柜買中心和香港創業板的多數退市公司不再公開交易。

　　2.創業板公司是否退往場外市場，這取決于場外市場的發展程度、掛牌標準和定位。在退市去向的選擇中，創業板退市公司往往傾向于退至低層次的場外市場繼續交易。顯然，在場外市場掛牌，可以為投資者提供繼續交易的機會，而且公司如果符合創業板市場上市要求，還可以重新上市。但在實踐中，創業板公司是否退往場外市場，受到以下因素的影響：其一，場外市場的發展程度。例如，美國的NASDAQ本身就是在場外市場基礎上發展而來，目前的場外市場（OTCBB和粉單）成立時間長、容量大、交投較為活躍，投資機會多，因此從NASDAQ退往場外市場的公司數量較多；臺灣興柜市場的成立時間晚于柜買中心，發展歷史較短、市場容量還較為有限，因此退往該市場的公司數量也相對較少；而在香港，尚沒有場外市場，因此其公司從創業板退市后一般不再公開交易。
　　其二，場外市場的掛牌標準和信息披露要求。例如，美國的OTCBB對掛牌公司的股價、流動性、做市商數量和信息披露均有較高要求，NASDAQ退市公司如果不能達到這些要求，只能退至要求更低的粉單市場或者不再公開交易；臺灣興柜市場雖然對掛牌企業的財務指標沒有要求，但規定其掛牌企業必須有2名推薦券商為其做市，由于興柜市場的掛牌資源較為豐富，因此券商對退市公司的興趣不大。據統計，臺灣柜買中心自1997年以來的116家下柜（不包括升板）公司中，僅有不到10家進入興柜市場。日本綠單市場則要求公司進行詳細的信息披露，并要求投資者簽署《書面確認函》，以確認風險自負。
　　其三，場外市場的定位。如果該市場定位于為退市公司提供繼續交易，那么其接納的創業板退市公司就會較多。反之，如果低層次市場定位于主要為創業板和主板輸送上市資源，則接納的創業板退市公司就會較少。例如臺灣規定，凡進入柜買中心和臺交所之前，公司必須先在興柜市場掛牌6個月。可見，興柜市場的這一定位使其避免了成為退市公司主要交易場所的可能。而在美國OTCBB，其定位之一就是為從高層次市場的退市公司提供繼續交易的平臺，因此接納的退市公司數量也相對較多。
　　我們發現，場外市場與創業板之間的隸屬關系（見表3），與它是否成為創業板退市公司的主要去向，這兩者之間并非一一對應的關系。如美國OTCBB，它由NASDAQ管理，但NASDAQ退市公司可以選擇OCTBB，也可以選擇粉單等其他市場；臺灣興柜市場由柜買中心管理，而僅有很少一部分退市公司從柜買中心進入興柜市場；韓國證交所旗下的FreeBoard則是主板和KOSDAQ大部分退市公司的交易場所。

　　（四）在海外主要創業板市場，退市并沒有帶來大規模的糾紛或投資者訴訟事件，這與其制度設計的指導思想及各項制度的相互聯系有關
　　毫無疑問，公司退市將給投資者帶來程度不一的損失，甚至有可能影響市場的平穩運行。然而，從公開披露的資料來看，海外主要創業板市場在上市公司的退市過程中，并沒有發生大規模的糾紛或者法律訴訟事件，投資者對退市的反應較為平靜。就退市去向而言，NASDAQ市場每年約有數十家公司退市后不再進入場外交易市場，失去公開交易的機會；就投資者結構而言，臺灣、韓國和日本的個人投資者比例最高，其中KOSDAQ和JASDAQ的個人投資者比例分別超過90％和70％。
　　形成這種結果的主要原因在于：海外創業板市場的退市制度與上市制度有效對接，其指導思想充分體現了“買者自負”的原則。同時，公司退市的責任和產生的成本被分攤至投資者、上市公司和交易所三個主體，并有一整套完備的法律來保護退市過程中的投資者利益。具體來看，以下兩方面值得關注：
　　1.退市與上市制度有效對接，樹立起“買者自負”的投資文化。
　　從根本上看，包括NASDAQ在內的美國證券市場在其發展過程中，無論是制度演進還是發展戰略，都體現出強烈的“競爭”色彩，因此上市和退市都是市場行為。具體而言，美國發行股票采用注冊制，且發行與上市相分離。上市審批權放在NASDAQ，上市標準多元化且具有彈性，上市程序便捷。只要企業的股份流通量、規模等達標就可以很快上市交易。因此，對企業而言，上市難度較低，而且主要目的是出于企業整體發展戰略的需要，并非單純的“圈錢”；與此同時，NASDAQ的退市制度采取了與首次上市相呼應的財務標準和包括股價、流動性在內的市場表現標準，以投資者的判斷為重要依據，來決定公司是否適合繼續交易，而且退市程序較為簡便，退市時間最短只需要一個月。
　　在NASDAQ，由于從上市到退市都較為便捷和容易，因此投資者和企業都能夠理性看待上市和退市行為。在此情形下，加之嚴格的信息披露和對違規行為的嚴厲懲罰，企業“上市圈錢”的動機削弱，而投資者一開始就樹立起“買者自負”的觀念，對創業板上市公司高風險性的心理預期和承受能力逐步形成，也能夠較為客觀地對待個股的大起大落。作為一種市場糾錯機制，NASDAQ嚴格的退市制度也因此更加順理成章和易于被投資者接受。
　　2.設立程度不一的退市緩沖機制，以給上市公司足夠的機會采取補救行動，同時穩定投資者預期。
　　其一，實行差別交易制度。這主要出現在臺灣柜買中心。在該市場，公司如被會計師出具修正式無保留意見，或者若債信不良或營運持續惡化致每股凈值低于3元者，即被列為“管理公司”，實行分盤交易，45分鐘撮合一次，如果成為管理股票已經兩年而不能恢復正常，即被下柜。
　　其二，給公司長短不一的寬限期。倫敦證券交易所對于交易已被停牌6個月的AIM證券，如果還未達到其持續上市標準，才取消其上市資格。納斯達克則視情況多次調整持續上市的最低股價和寬限期，目前，在股價持續30天低于1美元后，原有90天的寬限期擴展至180天。同時，如果可以提供滿足主要新上市標準的證據后，可以再延長180天，其中，小規模市場公司可以再延長540天。這樣避免了大量公司由于突發性環境變化而摘牌，也保證了投資者的利益。在韓國科斯達克市場，如果上市公司違反持續上市標準，允許公司證券繼續交易30天，30天后公司退市。
　　其三，充分的退市信息披露。在AIM市場，上市公司希望倫敦證券交易所取消其AIM證券上市的，必須至少在擬定取消上市交易之日20個營業日之前，將公司選定的取消上市交易之日期進行公告，并詳細說明退市理由。在香港創業板，若交易所打算對上市公司實施除牌（即退市），則會通知公司，并給予一定的緩沖期（一般為6個月）。公司接到交易所通知后，必須于規定期限屆滿前另行發出公告，其中應提供有關交易所決定或要求的詳細資料，以及對公司證券持有人的影響。

　　我國創業板借鑒了海外創業板退市制度，在《深圳證券交易所創業板股票上市規則》中構建了多元化的、較主板靈活的退市標準體系。體現在：
　　第一，較主板增加了三種退市情形。在“退市風險警示”、“暫停上市”和“終止上市”環節增加了三種情形：“凈資產為負”、“審計報告意見為否定或無法表示意見”、“股票連續一百二十個交易日累計成交量低于100萬股”，以提高上市公司質量與市場效率。
　　第二，試圖適當加快退市速度，提高市場運作效率。對三種情形啟動快速退市程序：即對“不按期披露定期報告”、“凈資產為負”和“財務報告被出具否定或拒絕表示意見”的情形啟動快速退市程序，取消了主板上市規則中對相關退市情形的寬限期規定，縮短退市時間。
　　第三，公司終止上市后將直接退市。不再像主板一樣要求必須進入代辦股份轉讓系統，但公司退市后如符合代辦股份轉讓系統條件，可自行委托主辦券商向中國證券業協會提出在代辦股份轉讓系統進行股份轉讓的申請。
　　然而，我國創業板在退市制度設計上的突破相對于海外創業板來說仍顯得較為保守。比如我國創業板退市情形中沒有將海外創業板普遍采用的“市值”、“股價”、“股權分布”、“公司治理”等指標要求納入，且仍將對大部分情形設立退市緩沖機制。

　　通過對比海外創業板的退市制度，并結合我國的實際情況，可以得出以下幾點啟示：
　　一是我國創業板退市制度仍需不斷完善，執行力度需要不斷加大。我國證券市場建設18年來，滬深兩市現共有1600多家上市公司，截至2009年8月19日，曾經和現在暫停上市的公司共86家，其中最終恢復上市的53家，占61%；而最終強制退市的不到68家，僅占原上市公司總數的4%左右，證明我國上市公司退市的難度較大②。主要原因在于，總體來說我國上市公司數量相對中國企業總數比例非常小，上市公司的“殼”仍是緊缺資源，而上市公司對當地區域經濟的帶動效應巨大，所以上市公司本身及當地政府會通過各種努力說服證券監管機構，盡量通過重組等方式保住公司的上市地位，借殼或買殼上市的現象也就屢見不鮮。但這樣會導致ST股的爆炒，證券市場的不規范行為增多并難以監管，中小投資者的利益難以得到有效保護。無論是從保護投資者利益的角度，還是維護證券市場規范運行的角度，我們都應堅定不移地從創業板開始踐行更加嚴格的退市制度。
　　二是我國創業板退市制度需要采取漸進式改革。因為我國證券市場仍處于“新興加轉軌”時期，包括機構在內的投資者仍不夠成熟，“買者自負”的投資文化尚未形成，證券市場需要平穩運行，漸進式改革的方向不能動搖。
　　三是但監管層應將投資者教育工作作為一項長期的戰略任務，充分發揮媒體和中介機構等專業力量，將投資者教育工作做深做細。增強投資者的風險承受能力，促進“買者自負”的投資文化，為退市制度的完善奠定解決后顧之憂。

　　注釋
　　①退市可分為自然退市、自愿退市和強制退市。自然退市是指上市公司因破產、解散自然消亡而退市；自愿退市是上市公司根據自身發展戰略而從證券交易所主動退出的行為；強制退市主要指因公司不符合持續上市標準而被證券交易所強制要求退市。本文主要分析強制退市的情況。
　　②數據來源于Wind資訊。