8月15日，由騰訊財經主辦的“資本市場20年20人論壇”在京舉行，主題為“激辯中國創業板：創新還是創富”。會上劉紀鵬、曹鳳岐等專家學者對創業板現狀做了深入探討，并對當前創業板市場引發的效率與公平缺失進行反思。劉紀鵬、曹鳳岐、席濤三位教授將最新成文的《對創業板公平和效率缺失的反思》發給騰訊財經并授權公布。

　　創業板孕育十年于2009年10月推出，它標志著我國多層次資本市場體系的建立，其尊重國情、摒棄照抄西方無門檻模式，先搞低門檻模式受到各界普遍好評。但創業板推出十個月來所產生的嚴重“三高”超募與“體制性造富”現象引發的公平和效率缺失問題，引起了社會的極大關注和質疑。
　　截至2010年8月6日，創業板開通十個月，公開發行并上市100家企業，這百家企業平均發行市盈率67倍，平均發行價每股33元，平均每家企業超募4.8億資金，超募比高達210%。同時，公開發行一完成就造就了324名億萬富翁和39個十億級富翁家族，100家企業連續創造“三高”的記錄世所罕見。更令人關注的是，與體制性創富過程相伴隨的33名高管的不正常離職。再聯想到半年來我國股市二級市場持續低迷和今年10月首批創業板上市公司解禁股高潮即將到來等背景，它會否將從大起到驟然大落，如果明年創業板再出現首家直接退市企業會否引發證券市場的不穩定？而這一過程中社會財富分配的極不合理會否導致人們對監管體制公平的質疑？而后續上市企業和股民遭受重創會否招致創業板“寒冬”，這無疑將使人們對創業板未來走向更加憂慮。

　　市場經濟的精髓是在尊重競爭無形之手的基礎上，注重發揮政府對市場的調控和監管的有形之手的效應，以實現社會資源優化配置，達到效率最大化。任憑市場無形之手從天花板到地板的大起大落和只要權力不承擔責任的有形之手的核準制審批，都將產生效率的缺失。股市作為市場經濟資源配置的最主要場所也不例外。
　　公平是市場經濟的又一面旗幟。如何在競爭中體現公平？股市為何要強調“三公”（公平、公正、公開）？股市在運用有形之手進行審批、核準和監管時，如何體現社會資源和財富分配過程中的公平和正義，是股市監管必須考慮的重大問題。
　　因此，股市應該是一個追求公平和效率的市場，要在這兩個原則基礎上探討20年后中國股市在經濟改革和社會改革結合點上的地位。監管者應把股市放到全國經濟和社會發展的戰略高度來統籌考慮。從這個角度看我國的創業板未來的路如何走，對公平和效率的反思就變得非常重要。

　　截至2010年8月6日，創業板上市的100家企業“三高”現象嚴重。首先，發行市盈率高。平均發行市盈率67倍，其中金龍機電公司高達127倍；其次，發行價高。平均每股發行價33元，最高的是世紀鼎利公司達88元；再次，資金超募比高。百家企業招股書中預計募集資金總計230億，平均每家2.3億；而實際募集資金竟高達710億，平均每家7.1億；百家企業總計超募480億，平均每家超募4.8億，平均超募比達210%。超募最高的是深圳國民技術公司，該公司預計募集資金3.4億，實際募集23.8億，超募20.4億，超募比達608%。

　　（一）“三高”超募導致效率的下降

　　第一，導致創業板發展效率的下降。中國創業板到底要走什么樣的發展之路？是為貴族服務還是為平民服務？這是決定創業板發展方向的大問題。
　　如果把中國多層次資本市場體系用教育體系來形容的話，深滬兩個交易所的主板是“大學”，深交所的中小板是“大�！保瑒摌I板市場則是“中學”，即將開通的新三板市場是“小學”。三板（小學）和創業板（中學）是為那些處在建立、創業、成長期的中小企業開辦的，適用于為為數眾多的中小企業“平民”融資服務，相對門檻較低。
　　從我國創業板開辦的初衷看，最初有人擔心它會沖擊主板市場，而相對主流的觀點一致認為，單只創業板企業的融資規模很小，用5000萬最多兩個億即可點燃創業的火種。因此，從為全國近千萬家中小企業融資服務出發，每年即使上500家，也不到1000億資金，不及上交所幾只大盤股。因此，不會沖擊主板。然而，時至今日，創業板百家企業就募集了710億的資金，平均每家7.1億。
　　我們的監管部門沒有按每家最多兩個億給355個企業以IPO融資和上市的機會，而是僅培育出100個“高價寶寶”，大量的企業只能徘徊在比審批制僅多了個投資人風險自負的“核準制”的大門之外，無法獲得融資上市的機會。創業板沒有成為“平民中學”，而是成為了“貴族學校”。一頭是嚴重的資金超募，另一頭卻是大量的中小企業缺少資金嗷嗷待哺；一邊是一級市場的巨資暴富，另一邊卻是二級市場的巨大風險。百家創業板企業超募浪費了大量的社會資源，直接導致創業板發展效率的低下。
　　第二，導致創業者創業效率的下降。“三高”現象泯滅了創業板上市公司創業者的激情。百家創業板公司平均每家超募4.8億元，若這4.8億元為規避風險，均按深交所規定存于指定帳號坐收資金收益，那么按目前各商業銀行和信托公司為大戶理財平均年化收益率5%~8%計算，一年可創利2400萬元~3840萬元，以百家上市公司平均股本為9300萬股計，則平均每股盈利0.26元~0.41元。錢募得這么多，錢生利又比創業來得如此之容易，創業板公司守著這么多錢不用干活，僅需稍動腦筋、科學理財就能提供0.26元~0.41元的每股收益，他們還會去艱苦創業么？只要去努力跑上市，一切問題都會解決。創業板成了不創即富板，從不到一年的時間即有33位高管非正常離職來看，本來是要點燃創業激情的IPO融資和上市，結果卻可能泯滅了創業激情。
　　第三，導致監管機構監管效率的下降。面對股民用如此高市盈率和發行價創造出的創業板高價上市公司，其超募資金如何使用成為社會關注的要點，也使得監管部門和交易所頗費心機，花費了無數精力對超募資金的用途作出種種限制，例如要求超募資金只能用于主業，不得用于開展證券投資、創業投資以及為他人提供財務資助等；即使用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款的金額，也規定每12個月內累計不得超過超募資金總額的20%。開創了對上市公司募集資金行政監管之世界先河。它使得我國證券市場監管體制應朝著投資者選擇，公司管理經營風險自負與中介機構與保薦人法律責任承擔的監管體制改革方向背道而馳。其實質是用一個體制上的錯誤去糾正一個技術環節的錯誤。其不僅在管理體制上倒退，在管理實踐中也不可能有效。
　　退一步說，企業把錢放在募集資金專號里閑置就一定比用超募資金還銀行貸款、用超募資金去買辦公用房替代租賃辦公場所、用超募資金去設立子公司進行長期投資和PE投資合理嗎？即使是要求超募公司的超募資金只能用于主業，那種超出募集計劃、盲目擴充主業的資金運用就科學嗎？事實上，企業不使用超募資金僅僅把其放在銀行里吃息本身就是資源利用的低效和浪費，這同樣是對投資人的一種變相風險。

　　（二）片面追求市場化和利益驅動是導致“三高”超募的原因

　　現在創業板的發行審核制度叫核準制，它與審批制相比是多了一個發審委，卻少了一個審批制下的責任人，除此之外人們看不到它和審批制的差別。創業板之所以出現“三高”超募現象，用監管部門主流意見來說，即使發審委的全體人員連軸轉也“批”不出來。而在批不出來的情況下，創業板還要追求個股市場化發行詢價制度，結果是發行上市企業的數量和規模不上去，卻只搞了個股發行的市場化詢價。創業板單只股票盤子小，發行企業數量規模上不去，導致詢價詢到了天花板上。由于創業板發行上市公司的“三高”可圈更多的錢實現體制性造富，這使得大量的中小企業上市首選是創業板而不是中小板。這又直接導致了理應門檻較低的創業板比中小板的門檻還要高。加上監管部門也認為股民用這么多的錢來堆積一只創業板公司上市，一定要嚴格把關，保護投資人的利益。結果是越審越嚴，創業板成了“貴族學校”。
　　不把規模放開，只搞個股的市場化詢價，還建立在兩個錯誤的認識基礎上：其一，與其讓利于二級市場投資者，不如讓給上市公司發展。其二，市場化詢價不怕價格詢到天花板、早晚它會回到地板。這兩種認識是造成今天創業板“三高”現象和我國股市一二級市場失衡的根源所在。就第一種觀點來說，在股市上真正承擔風險的是二級市場的股民。目前二級市場風險大、收益低，是制約我國資本市場發展的瓶頸點。如果二級市場形不成股民的賺錢效應，一級市場的融資難以為繼。而就第二種觀點來說，發行體制任由IPO價格從天花板到地板，大起大落，不打通核準制的“瓶頸”。在不放開規模的基礎上，只搞個股的市場化詢價，絕不是真正的市場化，而是片面的理解市場化。
　　究竟該如何看待創業板發行體制追求的從天花板到地板的市場化詢價制度？又該如何看待創業板這種只把IPO詢價放開，而不把創業板上市企業的規模放開的這種發行體制？我國證券市場發展和規范需要有兩只手，一只是為主的無形之手，另一只是為輔的有形之手，二者缺一不可。如果任憑發行價格從天花板到地板，大起大落，在這一過程中，獲得上市機會的一部分人利用現有發行體制創富，而二級市場的股民卻得不到健康股市給予的應有回報，那么，我們還要監管這只有形之手何用呢？要正確理解我國證券市場中兩只手的作用。從天花板到地板、大起大落的市場不是健康的市場，導致這種市場的發行制度更不是好的制度。
　　在推進我國股市的市場化進程中，有形之手不能想用時就用，甚至亂用；而怕承擔責任不想用時就扔到一邊，這不是市場化，而是偽市場化。這樣做與我國股市要建立正確的發展觀和方法論是不相符合的。
　　值得一提的是，創業板IPO融資上市公司的“三高”現象與承銷商等中介機構的利益推動也是密不可分的。承銷商發行一只創業板股票通常可以收到1000萬左右的傭金，但如果超募一個億則可多得5%至8%，即500萬到800萬的超募傭金，以百家創業板上市公司平均超募4.8億計算，平均每家承銷商可多得高達2400萬到3600萬的傭金。如果再加上券商直投參與自己發行承銷的創業板企業，其利益則完全和創業板IPO公司“三高”綁定到了一起�！叭�高”現象越高，承銷商的綜合利益就越大。發行體制片面追求市場化和券商利益驅動兩大原因是助推創業板“三高”超募和創業板效率缺失的根本原因。

　　截至2010年8月6日，百家創業板企業的IPO共造就了324個億萬富翁和39個十億級以上的富翁家族。在創業板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一類的家族公司十分普遍，而私人企業的“一股獨大”是創業板創富的主要原因。據百家創業板企業股權結構統計，第一大股東是國有性質的只有5家，另95家都是私人或私人家族（包括外資）為實際控制人，其中控股70%以上的有18家，控股50－70%的有32家，持股30－50%的有33家。私人第一大股東持股30%以下的只有12家。
　　由于現有這種“不把規模放開只搞個股市場化詢價”的發行制度，中國創業板可以說是“一股獨大”私人和家族企業的“創富樂園”。如果說創業板IPO募集的資金是點燃他們創業的火種，其財富主要是靠上市后的創造而來，人們無可厚非。但如果財富并不是“把蛋糕做大”的創造而來，而僅僅是由于不合理的發行制度通過現有社會財富的體制性分配驟然暴富，則有失市場經濟和股市的公平原則。股市產權富翁的形成完全取決于企業能否上市這一驚險的跳躍，這一財富的分配過程與社會的和諧穩定密切相關。因此，對中國創業板企業IPO上市過程中這一特有的、由于“三高”超募所帶來的合法剝奪財富的現象，應引起我們的高度重視。
　　試舉某創業板企業的IPO發行步驟，看其財富合法剝奪聚合的增值過程。該企業發行前股本總額為7500萬股，以62.5倍的市盈率公開發行了2500萬股，發行價每股60元，共融進資金15億元。
　　第一步：對資本公積金的合法剝奪。隨著該公司IPO發行的成功，投資者以每股60元購買，其中1元進入股本，59元進入資本公積金，以2500萬股計，在融資總額的15億元中，有14.75億元進入資本公積金。由于該家族持有發行后55%股權，因此IPO一成功就合法占有了14.75億元資本公積金中的55%，即8.1億元。其持有的每股凈資產也從發行前的3.21元增值到發行后的16.83元，增值5.24倍。
　　第二步：IPO給第一大股東原始股帶來的巨額增值。該家族持有發行后1億股股本總額的55%，即5500萬股，按照IPO價格每股60元的基本價格計算和國際通行的統計口徑，其家族持有的股權價值總額約33億元（5500萬股×60元/股），即從發行前的1.76億元驟然增加到發行后的33億元，增值約31億，高達18.75倍。
　　第三步：企業上市后二級市場給第一大股東原始股帶來的增值。如果上市后二級市場股價進一步上升，那么大股東持有的股票會再次增值，并在鎖定股解禁后在股市變現。即便上市后破發，真正損失的仍然是以每股60元買入的投資人。
　　創業板發行制度引發的“三高”超募及體制性造富引起了社會公眾對創業板公平的極度困惑，這樣的制度給中國股市所造成的內傷值得我們高度重視并從社會財富公平、公正分配的角度進行反思。因為創業板的體制性造富是由于現有發行制度和創業板家族公司“一股獨大”的股權結構所造成的，它和國有企業“一股獨大”的大股東是國家，產權受益主體和企業經營者并不是同一主體截然不同。當上市機會仍是中國市場經濟最寶貴的資源，而一旦被核準上市就可以暴富的時候，當核準制事實上是造富機器的時候，必須引起我們對“一股獨大”私人上市公司在享有公眾投資和上市這一稀缺資源要兼顧公平原則的高度重視。只有站在這樣的高度，我們才能對創業板在未來發行體制的改革中在追求市場效率的同時又兼顧社會財富和資源的合理配置。
　　事實上創業板上市公司私人和家族企業的“一股獨大”，對創業板上市公司建立合理制衡的治理結構也是不利的。私人或家族上市公司大股東“一股獨大”，董事會中執行董事由其控制，非獨立董事由其聘請，公司治理無法建立有效的制衡機制。更值得一提的是，在目前中國股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股獨大”的私人和家族股東完全可以利用其控制的董事會和現行信息披露法律制度僅要求其事后披露的漏洞與會計制度天然存在的企業損益披露的彈性時間實現內部信息大股東調節的高拋低吸式資本運作。而這對我國股市二級市場的穩定健康發展將會構成制度性的威脅。而要解決這一問題就必須從調整私人及家族上市企業“一股獨大”的股權結構入手。

　　（一）尊重創業板的低門檻，力推規模市場化基礎上的個股詢價制度

　　首先，在辦創業板的指導思想上要摒棄“辦貴族學校，靠創富激發創業激情”的認識誤區，真正樹立為符合條件的廣大中小企業融資的指導思想，努力為更多的平民中小企業創造公平的IPO融資上市機會，點燃其創業的激情。
　　其次，要尊重創業板低門檻制度，推行在創業板上市企業規模市場化前提下的個股市場化詢價發行制度，通過提高供給量，擴大創業板上市企業規模來調節發行價格，讓發行上市不再成為稀缺資源，通過調整發行節奏和規模來使市場化的詢價范圍達到合理，從而抑制“三高”和超募問題。目前我國中小企業上市資源豐富，完全具備在上市企業數量規模市場化的基礎上搞價格市場化的詢價制度�？煽紤]每一次打包發行的企業合理規模數量區間在10—50家之間尋找，目的是將創業板的發行市盈率逐步調整到30倍、超募比抑制在10%左右，通過規模和價格兩個市場化最終實現創業板相對合理的估值區間。這樣創業板的投資人才能成熟起來，中國創業板才能健康發展。

　　（二）將發行審核權下放至交易所

　　目前，在我國創業板發行體制中，是由證監會組織的發審委審批申請上市公司的IPO融資上市。這樣做的問題：第一，我國目前的現狀是上市企業資源眾多，而監管部門由于人手有限，發審委即使每天24小時加班也批不過來，監管部門工作辛苦;第二，核準制再嚴格也無法對上市公司的風險負責，對市場投資人負責。出了問題監管部門風險大。
　　基于上述，可考慮在加大承銷商和保薦人責任的基礎上，借鑒國際通行做法，把審核權限下放到交易所，交易所責、權、利一致，一級和二級市場發展平衡統籌，而監管部門則相對超脫，騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及監管層面進行宏觀調控。

　　（三）進一步加大承銷商和保薦代表人責任

　　承銷商和保薦代表人應責權利一致。如果創業板上市公司出現問題，應該加大對承銷商和保薦代表人的處罰力度，同時切斷其和擬上市企業在超募資金獲取超額利潤以及券商利益相關直投業務綁定的利益鏈，讓市場回歸“三公”本源。

　　（四）創業板IPO公司第一大股東的持股比例應降到50%以下

　　申請上創業板公開募集并上市的公司，發行前其第一大股東及其家族關聯股東的合并持股比例應控制在50%以下，其意義有二：第一，在當前的核準體制下，減少在公開募集股票中社會財富配置中的不合理和不公平。第二，通過股權適度分散，改變私人及其家族“一股獨大”和“一股獨霸”的治理結構，在創業板上市公司中盡快形成相互制衡的公司治理機制基礎上的現代公司制度。

　　注：作者工作單位和職務：
　　劉紀鵬 中國政法大學資本研究中心主任
　　曹鳳岐 北京大學金融與證券研究中心主任
　　席　濤 中國政法大學法與經濟研究中心主任