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2010-09-07 作者：東航金融注冊金融分析師 姜山 來源：上海證券報
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隨著近期創業板新股在二級市場上的重新火爆，以及創業板半年報顯示出其成長性堪憂，對于創業板加強監管的呼聲再度高漲起來。據媒體報道，深交所已向證監會遞交了關于創業板直接退市制度的正式報告，建議盡早明確建立創業板不同于主板的退市制度，如果創業板公司連續出現兩年虧損，將直接退市。此外，在創業板再融資制度的建立上，其門檻也將會高于主板和中小板。
筆者想補充的是，鑒于高管辭職套現、PE腐敗等現實狀況，在建立直接退市等嚴格制度的同時，還需要配合實行補償機制，防范創業板業績變臉退市后原始股東仍舊收獲頗豐，而二級市場的投資者卻血本無歸的不正常局面頻繁出現。
創業板在推出前后被市場寄予厚望，給予了比主板和中小板更高的估值。但查近期披露完畢的創業板半年報，業績變臉的公司不在少數。據有關統計，有可比數據的105家創業板上市公司今年上半年營業收入為182.3億元，相比2009年同期增長28.1%，凈利潤合計30.45億元，同比增長25.7%，不僅遠低于同期中小板上市公司半年利潤同比增長46.3%的驕人成績，甚至還低于主板市場的41.07%。
雖然部分業績大幅下滑的上市公司將此歸結為季度因素或創業期經營不確定性較強可能造成利潤波動，但作為同比數據，季度因素在整體考量時已被排除，而從創業板上市公司的創立時間看，多數事實上都已進入發展成熟期，退一步說，即便仍在創業期，其作為整體看的利潤增速也不應大幅低于發展期乃至成熟期的企業，而從創業板上市公司所處的行業來說，也以具備高增長的生物醫藥、電子信息等產業為主，因此，利潤成長性不足，實難歸因于行業形態或者是發展階段的問題。
創業板未能實現高增速，筆者以為，在某種程度上恐怕更應歸因于上市前的過度包裝，比如部分公司可能存在利用會計準則人為調節上市前幾年的利潤確認時段，形成高速增長假象，或者通過大股東及其關聯方的關聯交易方式虛假增加利潤。在上市后，由于發行時的高市盈率已讓原始股東在凈資產的增加上獲得巨大收益，而因為高企的二級市場股價，哪怕業績未能達到高增速亦能獲得極好的減持價格，公司繼續保持虛假高增速形象的動力已不足，出現業績增速不如中小板甚至主板的情況也就不足為奇了。
近期頻頻出現的PE腐敗事件，也突出說明了由于主承銷商的相關人士和發行人的利益高度一致，而導致在上市過程中協同造假的可能性極高。此外，券商大量直投擬上市公司，持有巨額股權，也是另一導致主承銷商可能與發行人協同造假或是在發行承銷過程中過度包裝發行人的重要動因，保薦人的潛在利益和券商直投的顯性利益疊加，由此也為市場帶來了巨大的投資風險。而主承銷商在創業板超募資金中所能獲得的高額傭金收入，也是促成部分券商有意識的過度包裝上市公司，在投價報告中作出不適當的利潤高增速預測的動因之一。
完善創業板的退市制度，實行快速退市、直接退市，杜絕借殼炒作，在某種程度上對大股東形成了一定的制約，然而那些在上市滿一年時即可退出的股份持有人，卻有可能因企業造假行為未被揭穿而獲得巨額收益。目前辭職的創業板高管已達40多人，而首批創業板28家公司中就有19人之多，其辭職的平均時點為上市后5.2個月，恰好在一年解禁期滿時，可以規避辭職后半年內不能轉讓股份的法律規定，其時點選擇之精確令人折服。
鑒于目前二級市場和發行前存在的巨大價格差距，以及高價發行所帶來的凈資產大幅增厚，創業板上市公司即便是在大股東減持前直接退市，其原始股東的損失都會相當有限，更大可能性是獲得極高的超額收益，而二級市場的投資者卻可能面臨巨大損失。因此，直接退市制度，如果不能輔以有效的原始股東補償機制，將可能導致原始股東因極低的造假成本而鋌而走險，使創業板市場的風險程度更進一步的增加。
因此，在建立創業板直接退市制度的同時，非得對原始股東設立一定的制約性條款不可，如果公司存在上市前虛報業績，導致上市后快速退市等非正常情況，需要由所有的原始股東和主承銷商集體補償二級市場持有人，即便是上市一年后拋售的股東也不能例外，以此形成對原始股東更為有力的制約。
此外，對于券商直投上市公司的制度，也需要進一步修改，增加對直投券商的責任約束，以最大限度避免因主承銷商和發行人的利益捆綁而滋生不適當的市場風險。
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