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2010-08-25 作者：肖國元 來源：證券時報
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2008年金融危機以來，主導股市走勢的因素主要有兩個：一是為應對危機，各國采取了經濟刺激與振興計劃，包括量化寬松貨幣政策與擴大財政支出規模；二是經濟擴張政策后的通脹預期。前者促使經濟提前結束衰退，走出低谷，或者至少使經濟擺脫無窮無盡的衰退狀態；反映到股市上，就是與幾個主要經濟體相聯系的股價指數從2008、2009年低點開始了觸底反彈。后者的影響正在顯現，不過還遠沒有完結，也許未來一二年里的市場都會受此影響。現在我們還在談論通脹預期。因為堅硬的事實似乎還沒有呈現在眼前。
不過，通脹預期轉化為現實的通脹只是時間與程度的問題。這方面國內A股也許最具代表性。左右上證指數3478點以來走勢的最大因素就是通脹預期。A股之所以最具代表性，根源在于我們的經濟刺激政策不僅直接，而且充分，展現了標準的經濟學理論下的經典模型所包含的核心內容。
金融危機對我國經濟的最大沖擊首先表現為外貿出口的急劇萎縮；其次才是由近及遠、依次而來的其他影響，最后的結果是經濟活動急劇收縮，包括GDP增速大幅下降、失業增加乃至消費萎縮。為了應對突如其來的沖擊，政府采取了積極的財政政策與寬松的貨幣政策。所謂積極的財政政策，是指4萬億投資；而寬松的貨幣政策既包括新增的信貸規模，也包括寬松的信貸環境以及較低的資金成本。
按照2008年全社會30萬億GDP規模以及30%的投資率計算，我國的年投資總額大約為9萬億。而新增4萬億等于投資規模膨脹了44%。這4萬億投資是為了應付GDP回落而追加的投資，是以“先支出、后平衡”的方式實現的。因此，4萬億追加投資等于向市場上多投入了4萬億的購買力，也就是在原有商品貨幣比價關系下，額外增加了4萬億的需求。由于投資主要集中在擴大內需的基礎工程與基本建設領域，這種增加對經濟的影響主要表現在以下幾個方面：第一，一大批新工程、新項目上馬；第二，與基礎建設相關的產業、企業生產規模擴大；第三，原材料價格上升；第四，與此配套或相關的行業、企業生產規模擴大；第五，就業增加，GDP增長，從而彌補因外貿出口下降產生的缺口。
而寬松的貨幣政策的實質性就是放寬信貸條件，鼓勵擴大生產經營規模，以期達到全面振興經濟的目的。
因此，綜合而言，無論是財政投資，還是寬松貨幣政策，其最終結果是在短時間內大幅增加了市場需求。由于市場各方來不及采取措施滿足急劇增加的需求，市場直接的反應就是提升商品價格。在這個過程中，不同產品價格上升的時間順序與上漲程度會有所不同，最開始也許是工程設備、道路機械、水泥、建筑用材，然后是煤炭、電力、鐵礦石、合金等，再繼之以下游產品以及日用消費品。價格上升反過來又增強了企業的利潤預期，投資與產出規模會呈現出繼續擴大的趨勢。如此循環便會出現所謂的通貨膨脹。
明顯的是，通貨膨脹是不正常的現象，是需求急劇增加、正常的經濟循環被打破之后的結果。因需求增加而來的價格上升一方面向企業發出了擴大生產的邀請函；另一方面，由于價格缺乏持續上升的堅實基礎，因此，規模擴大的生產往往來不及分享高額利潤就遭遇市場需求難以為繼的瓶頸而一命嗚呼，留下一堆爛攤子。而且，在不遠的將來，這種臨時應急性的需求劇增的不平衡會受制于財政預算而歸于平靜。
一般而言，為了平衡4萬億規模的投資，我們必須采取如下舉措：1、開辟新稅源，增加新稅種與加大稅收征管力度，以期擴大稅收總量，從而彌補前期的超額支出；2、勒緊褲帶，減少支出；3、合并使用上述兩種手段，即開源與節流搭配使用；或者4、開動印鈔機，增發貨幣。
上述4項舉措中，無論增加稅收，還是勒緊褲帶，都會減少未來的支出規模。即先前的擴大投資不過是提前預支了未來的投資；先前的擴大消費不過是提前消費了未來的消費。本質上，如果其他條件不變，那不過是朝三暮四的事。最重要的是，由此而來的價格波動向市場發出了錯誤信號，招致經濟活動不同尋常地起伏波動。而增發貨幣表面上不影響未來的需求，但如果沒有后續的增發貨幣維系，高漲的經濟擴張最終會低迷回落，使經濟陷入低谷。如果繼續增發貨幣，無疑讓整個經濟體陷入萬劫不復的惡性通脹的境地。
在通脹初期，不太顯眼的價格上升對經濟不會產生明顯的消極影響。早期敏感于價格上升的企業興許會受惠于價格上漲與需求擴大，其利潤會水漲船高。這也是一些人認為輕微通脹對經濟無害以及通脹早期股市會受惠于通脹的主要理由。但是，始于大規模投資與寬松信貸的通脹并不會逗留在狹窄的領域，一定會以波浪的形式四處蔓延。因此，時段性、局部性過熱一定會演變成持續性、全局性的過熱。到頭來，企業供給大幅增加，但需求增勢難以為繼，以致投資利潤大幅下降，有些企業甚至要破產倒閉。因此，從周期角度而言，一旦通脹露出苗頭，后續的更高的通脹就會向我們走來。
受困于通脹，價格信號紊亂，企業進退失據，效益大幅下降，呆賬壞賬激增，銀行資產質量快速下降，這不僅制約了股市的活躍度，也從根本上扼殺了市場預期。為了遏制通脹，緊縮流動性、提高資金成本是常用的方法。這不僅會降低市場需求，擴大供給與需求之間的缺口，而且會提高證券投資的成本，改變人們的風險偏好，對證券投資極為不利。而大盤股、權重股的沉悶更是市場預期不景氣的真實寫照。一般而言，只有當市場重新出現經濟恢復常態的預期，股市才會起死回生。
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