7月21日,美國總統奧巴馬簽署《2010年華爾街改革和消費者保護法》使之成為法律,從而宣告上世紀30年代以來力度最大的金融監管改革序幕的拉開。
盡管這還只是個開始,后續大量建制立章的工作或將綿延數年,但無論如何,這些改革措施都會對美國金融業、消費者和整個實體經濟產生廣泛而深遠的影響。
法案簽署的當天,摩根士丹利亞洲區非執行主席斯蒂芬·羅奇（Stephen
Roach）接受了本報記者的獨家專訪,對于該法案改變了什么以及不能改變什么,發表了自己的看法。
“系統性風險”最難解決
《21世紀》:法案最終版本涉及的改革措施范圍極廣。你認為哪一項改革措施可能最容易推進？哪一項可能最難？分別是什么原因？
羅奇:多德-弗蘭克法案的很多條款都有意定得很模糊,只為最終的監管藥方定下寬泛的標準。因此在未來的兩三年內,隨著這一基于原則的法案漸漸具體化,還會有相當多的進退取舍。就目前而言,基本上沒有哪一條是輕而易舉能夠實現的,每個領域的執行都不會那么直接或簡單。
最難解決的問題之一會是“系統性風險”——具體而言就是讓新成立的金融穩定監督委員會承擔起這一功能。明確系統性風險的標準就已經相當難了,而知道這些標準什么時候會發出警訊以及建議美聯儲如何做出反應又完全是另外一回事。同時,跨境聯系是在2008-2009年間曾令危機加劇的一個重要的系統性風險特征。因此,讓新成立的金融穩定監督委員會建立國際上的聯系就很重要,這就要求與其它國家和國際機構的相應部門進行協調。
多德-弗蘭克法案在這些方面基本上都付之闕如——凸顯出在危機后修復的這個關鍵領域,實際上所下的氣力有多么少。在12個月內,金融穩定監督委員會要新設立一個金融研究辦公室,負責承擔這個系統性風險監督機構的數據收集和分析工作。我懷疑這個機構還需要幾年才能運轉起來。
《21世紀》:你認為消費者金融保護署如何有效地為消費者提供金融保護而又不過度遏制金融機構的產品創新？
羅奇:關鍵是在向消費者提供貸款時透明且完全地披露貸款條款。金融產品的復雜性與日俱增,對消費者進行教育就變得很重要,這個工作會由新成立的金融知識辦公室來承擔。當然,無法確保消費者教育會有立竿見影的效果,可能需要相當多的時間才能看到這種知識上的努力慢慢取得成效。
創新有好有壞,如果新的金融產品的開發因為消費者保護而被扼殺,那么這種創新很可能是對社會福利有害的,遏制這種金融創新,顯而易見是件好事。
應賦予美聯儲“金融穩定”使命
《21世紀》:你認為新成立的金融穩定監督委員會是否能夠改變多頭監管下的“監管重疊”和“監管空白”問題？是否能夠有效防范系統性的金融風險？
羅奇:我認為要設計新的金融穩定監督委員會很有挑戰性。但即便設計完美,這個委員會也忽略了導致這次大危機中系統性缺陷的關鍵一點——危機前貨幣政策的失敗。在我看來,新的監管是避免未來發生金融危機的必要而非充分條件。采取新的貨幣政策方式即便不是更加重要,也是同等重要。長久以來,美聯儲在解決金融穩定這一緊迫問題方面都無所作為,對資產和信貸泡沫視而不見,自欺欺人地認為自己有能力在事后清理整頓。今時今日的混亂情形令美聯儲的這種方式很受質疑。
除此之外,也沒有理由對美聯儲當前的寬松貨幣政策立場感到寬慰。正如2000年股票市場泡沫破裂后的情形一樣,今日后危機時代下的美聯儲再次執行著一個超級寬松的貨幣政策。不幸的是,近些年來這么做似乎成為一種慣例而非例外。自2000年以來,除了一年例外,實際聯邦基金利率都低于長期平均水平1.9%。同期,實際聯邦基金利率有一半的時候都在零以下。這相當于上世紀70年代以來最為寬松的貨幣政策立場,開創這一先例遠不能讓人寬慰,而且最終會引發另一波債務和杠桿風潮。與股市泡沫破滅后如出一轍,美聯儲在這次危機之后再次實行超寬松貨幣政策。很明顯這有可能會引發又一次的金融動蕩。
我本來希望多德-弗蘭克法案會直面這一問題。具體而言,就是在美聯儲現有的充分就業和物價穩定使命之外再加一個“金融穩定”。只有這樣,才能讓危機后的貨幣政策修補與危機后的監管機制相得益彰。這兩者舍其一會帶來嚴重的問題。
《21世紀》:聯邦儲蓄保險公司將被授予對經營失敗的超大金融機構破產清算的權力,您認為這是否能從根本上杜絕“大而不倒”的現象？
羅奇:從根本上而言,是否使用新賦予的清算權力很大程度上取決于主觀判斷。所謂的“生前遺囑”為復雜的金融機構清算制定了指導性計劃。但當局是否有智慧、勇氣和專業能力來執行這些計劃？
盡管有了新的立法,這個問題的答案仍然遠未明確。全球金融市場越來越一體化,運轉速度越來越快,必定是由大型的跨國金融機構來推動,它們的分銷和交易業務遍布全世界,涉及各種各樣的金融工具。因此,規模是全球化市場的內在特征。只有在風險控制不足或交易對手風險集中帶來不穩定性時,規模“太大”才會成為問題。正如雷曼兄弟、貝爾斯登等機構所經歷的,并非規模導致它們破產,而是風險集中和/或工具相關性。如果清算權力集中于規模問題,即明確限制任何金融服務企業的負債超過整個美國金融體系負債的10%,那么系統性風險中更為重要的維度可能就這么錯過了。
新的清算權力架構最大的優點之一是,將救助成本從納稅人轉移到金融業自身。根據新法案,清算一家經營失敗的金融機構的成本將由股東、債權人以及經評估后由大型金融公司承擔。這應當會在很大程度上減輕2008年末危機帶來動蕩后民眾所產生的憤怒情緒。減少民眾分歧應會有助于減輕未來監管干預的政治色彩。
《21世紀》:法案還限制銀行和金融控股公司的自營交易以及對私募股權基金和對沖基金的投資,并禁止銀行做多或做空其銷售給客戶的金融產品,這些措施的核心是什么？是否能有效地控制金融機構的風險敞口？
羅奇:沃克爾規則的意圖推動金融改革建立在這樣一個基礎上:即將金融機構的“實用性功能”（主要是存款和貸款）和基于獲取回報策略的高風險資本市場活動分離開來。在這一原則下,納稅人只需為前一種功能負責,那些冒險的人就必須要承擔更具投機性的資本市場活動可能帶來的任何損失。
盡管這一分離意義重大且用意良好,但不清楚這是否能夠有效控制風險敞口。2008-2009年的危機與私募股權和對沖基金基本沒有什么關系。因此,限制銀行以及其它金融機構共同投資于這些基金是否能夠降低系統性風險也不清楚。同理,機構的自營交易活動和面對客戶的利用衍生品進行對沖的策略,這兩者間的界限并不分明,在現實中要將兩者分離開來將會很難。
新法案的一個關鍵點是所謂的“同舟共渡”,即風險共擔,要求從事抵押貸款支持證券（MBS）發起和分銷的公司至少承擔5%其所發行證券的信貸風險。這針對金融系統中“發起和分銷”的特征提出了方案,正是這個特征在有毒資產風險擴散至整個系統和整個世界中發揮了重要作用。通過懲罰這種行為,迫使發起人在自身創造的風險中承擔更多責任。回首往昔,在次貸危機發生前的那些年里卻極其缺乏這種機制。
貨幣政策與金融監管應雙管齊下
《21世紀》:在加強金融衍生品監管方面,法案要求將大部分場外衍生品移入交易所和清算中心。你如何看到這些監管措施？
羅奇:衍生品的風險主要來自于監管者和決策者對這一現象宏觀特征的不夠了解。1999年,全球已發行的衍生品名義價值是全球GDP的兩倍。到了2008年,這一比例激增至10倍以上,而此時危機已經爆發。
監管者和決策者很大程度上對此視而不見,理由是金融創新會降低系統性風險。回想起來,他們有一種虛假的安全感,即衍生品敞口已經廣泛地分散于系統中。他們的行動建立在假設而非數據的基礎上,他們假設金融工程師將衍生品分成一小塊一小塊并利用“發起和擴散”技術,不會造成對手風險的集中。這大錯特錯。美國、英國和歐洲大陸的金融機構在有毒資產上擁有過高的敞口,凸顯出這種觀點何其謬誤。由于被這種觀念以及有關鼓勵金融創新的信念所蒙蔽,監管者犯下了大錯。
將場外交易的衍生品移到場內交易,從而為對手敞口提供一個“結網功能”,解決了這個問題的一個重要方面。但讓場外衍生品進行中央清算和場內交易并不能替代對風險擴散的宏觀參數形成一種清晰的認識的重要性。由于這個問題在范圍上是個全球性問題,就必須要與國際性金融機構進行合作性商談和數據收集,比如在G20下新成立的金融穩定理事會和國際清算銀行都是這類機構。世人絕對不能再在這個如此重要的金融產品快速擴散的領域“盲目飛行”,他們在1999-2008年間衍生品大爆炸期間已經犯過一次。對于多德-弗蘭克法案中所謂的衍生品改革是否能解決全球性監測和監管問題的這一關鍵領域,我并不是很信服。
《21世紀》: 總體而言,金融監管改革對美國金融業、美國消費者和美國經濟會產生什么樣的影響？
羅奇:正如多德-弗蘭克法案獲得通過所顯示的,危機后的藥方集中在采取新的監管方法。具體而言,就是實行新的“宏觀審慎”監管,目標是解決系統性風險和金融穩定兩個問題。這一方法毫無疑問有可取之處,但可能不足以避免危機在不太遙遠的未來爆發。在我看來,還需要對引導貨幣政策角色和行為的使命進行大的改造。具體而言,加上一個金融穩定的使命,可以在很大程度上迫使央行直面資產泡沫可能帶來的危險、由全球儲蓄體現出來的經濟失衡,以及對資產越來越依賴的實體經濟。
雖然法案對金融服務企業施加了新的限制,但我很有信心金融業將能夠適應。一些領域的回報可能因此降低,但如果高回報是由令人不可接受的冒險行為所推動的,那么回報下降對于經濟或社會而言未嘗不是好事。我倒是更擔心處境艱難的美國消費者,在危機爆發前的12年中他們都通過地產泡沫中的借貸而大肆揮霍。揮霍過后面對的是巨額的債務和低于平均水平的儲蓄率,這令美國家庭陷入一個黑洞,可能要很多年才能爬出來。金融改革或許可以避免這種輕率的行為重演,或者至少不會像次貸危機之前的那些年那樣嚴重,但這無法改變美國消費者以及美國經濟未來數年要面臨的艱難時世。
總而言之,危機過后沒有快速修復之道。但在危機預防方面,與2007年次貸危機爆發前的那些無所顧忌的時候相比,我們應該能夠做得更好。意義重大的一點是,我們應當避免“后視鏡”式的修復方法,這種方法解決的是引發上一次危機的問題。但短視的方法無可避免地會錯過為下一次危機埋下種子的放肆行為。危機后的修復之道應當盡可能的廣泛和全面,本質上就是撒開大網,將盡可能多的不穩定因素都網住。廣泛的修復應當包括監管改革和采取新的貨幣政策方法。只有這樣,才有可能讓危機后的世界變得更安全和穩健。多德-弗蘭克法案集中在前一點但忽略了后一點,這是最令我擔憂的,而此時華盛頓正在為監管改革法案的勝利彈冠相慶。