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      消除隱患的最后一役
      2010-07-20   作者:金巖石  來源:上海證券報
       

       
        金巖石

          農行上市可比喻為穿著三只鞋子出門的人,A+H兩地上市好比兩只紅鞋子,另外準備了一只綠鞋子,看哪一只鞋子先變綠(跌破發行價),承銷商就可在30天內啟動“綠鞋”機制。過去超額認購的“綠鞋”都是先穿“鞋”再上市,本次農行上市開了一個先例,先上市后穿鞋,這種發行模式本身就代表了開盤“破發”的預期。
          農行上市的另一個特點是H股的發行價首次高于A股的發行價,H股3.2港幣的定價折合人民幣為每股2.78元,高于A股2.68元的發行價,所以農行的“破發”很可能首先發生在香港。三只鞋,兩只腳,過去是左腳穿大號鞋,這一次是右腳穿大號鞋。左腳是H股,右腳是A股,香港發行價比A股發行價高出0.10元人民幣,這說明香港股市的機構投資人給出了較高的估值,反過來就等于說:A股市場的估值水平下降了。過去,同一公司的股票在內地和香港兩地上市,香港股價若低于內地就是“價格倒掛”,但是現在,不僅農行的發行價“倒掛”了,原來在兩地股市同時掛牌的公司也有許多“價格倒掛”,所以就不再是偶發現象了。
          兩地股市的“價格倒掛”以農行上市為標志,A股進入了一個相對低估值的時代。從去年八月滬指從3478點開跌算起,股市累計跌幅超過30%,與此同時,A股流通市值的占比從八月初突破50%之后一路上升,現已超過75%,年內將達到90%以上。顯然,估值水平的下移與指數的下跌同步,背后的力量之一是通過歷時近三年的股權分置改革,A股開始進入全流通的時代。在全流通時代的A股市場,伴隨著解禁股的流通與新股的集中發行,核心指數的下跌,估值水平的下移與流通市值的上升,這三個因素互為條件,使兩地股市的“價格倒掛”現象日益增多,現在又出現了農行兩地上市的“價格倒掛”,因此可以把農行兩地差價上市的“價格倒掛”視為A股市場估值水平下移的標志。
          全流通為什么會導致市場估值水平的下移?最通俗的答案是:攤薄了!2007年滬指站在6124點高峰之時,A股的流通市值不過8.55萬億,現在滬指2424點所對應的流通市值高達12.85萬億,換句話說,如果沒有A股流通市值急劇增大的“攤薄效應”,當前股市的對應點位已接近滬指9000點!A股流通市值的急劇增大有兩個源頭,其一是限售股解禁,其二是新股上市與增發,二者的力量將此消彼長,限售股的解禁高峰在今年十月,此后將逐漸下降直至為零,而新股發行與增發將接棒成為“攤薄”的主力。
          拋開近期樓市地震與歐洲危機的陰影,A股破位下跌的原因之一是流通市值的急劇上升。如果本次農行上市標志著新股發行的“大躍進”將暫時放緩,股市將在震蕩筑底后平穩上升,投資人也會逐漸恢復信心,積極入市參與宏觀經濟從復蘇走向繁榮的經濟上升周期。但是,如果在農行上市后A股市場繼續大規模發行新股,股市資金總量的“被攤薄”效應還將持續,虎年“臥虎”就頹勢難改,震蕩筑底的時間就會較長,由此推論,下半年A股市場的下跌空間有限,上升高度將取決于新股發行的速度。
          以農行上市為標志,即將實現全流通目標的A股市場將面臨估值水平的下移,但農行上市又是中國銀行業整體完成證券化改革的標志。有人說,農行上市后的“綠鞋”穩定期一旦結束,股市新一輪暴跌的帷幕將開始于農行股價的暴跌。事實上,和當年四大國有銀行出海上市前的資產狀況相比,農行現在的資產質量要好得多,當時整個銀行業不良資產率長期高于20%。如今回頭看,銀行業作為當時中國經濟的隱患如今不是基本消除了嗎?所以我認為,農行上市就是中國銀行業消除隱患的最后一役。

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