盡管當(dāng)前包括3月份匯豐PMI數(shù)據(jù)大幅走低、央行再度下調(diào)7天期逆回購招標(biāo)利率、銀行間資金面整體趨松等利好頻出，但債市表現(xiàn)依然疲弱，受一級(jí)市場新債招標(biāo)結(jié)果大幅走高的影響，本周現(xiàn)券收益率不改上攀勢(shì)頭，調(diào)整仍在持續(xù)進(jìn)行。
風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化
“我們認(rèn)為，對(duì)目前債券收益率上行的唯一解釋，就是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了變化，這也是我們近期看空債市的核心觀點(diǎn)。”中信證券首席債券分析師鄧海清如是稱。
事實(shí)上，就基本面而言，經(jīng)濟(jì)的短期弱勢(shì)并沒有改變業(yè)界對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長的信心。在不少業(yè)內(nèi)人士看來，中國目前處于“戰(zhàn)略清晰期”，與2012年的“戰(zhàn)略迷茫期”有本質(zhì)差別。
現(xiàn)階段，我國進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的方向非常明確。其一，是鼓勵(lì)全民創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新商業(yè)模式、促進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型，并提高服務(wù)業(yè)和就業(yè)。從股市來看，創(chuàng)業(yè)板和計(jì)算機(jī)板塊大漲，充分表明了市場對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”的預(yù)期。
其二，是“一帶一路”、自貿(mào)區(qū)以及新型城鎮(zhèn)化等建設(shè)，為傳統(tǒng)工業(yè)提供了增量需求，并促進(jìn)高鐵等具有國家優(yōu)勢(shì)行業(yè)的出口，避免重工業(yè)出現(xiàn)崩盤。值得一提的是，近期亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行也取得了積極的進(jìn)展，英國、法國、德國、意大利等國已經(jīng)宣布加入。就股市方面考量，交運(yùn)、鋼鐵、有色、建筑等板塊亦互有漲幅，這表明市場對(duì)傳統(tǒng)工業(yè)的看法與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不一致，經(jīng)濟(jì)短期弱勢(shì)不會(huì)改變市場對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長的信心。
毫無疑問，當(dāng)前股票的持續(xù)上漲，是制約債市回暖的關(guān)鍵因素，即市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升將對(duì)現(xiàn)券形成一定擠出效應(yīng)。
“需指出，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提高與經(jīng)濟(jì)增長的長期信心是密切相關(guān)的，而股票牛市的根源就是對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的信心�！编嚭Ｇ逄寡裕爱�(dāng)下銀行金融市場業(yè)務(wù)快速發(fā)展，股權(quán)類資產(chǎn)偏好顯著提高，這與2013年的‘非標(biāo)’對(duì)債券市場的影響是類似的。我們認(rèn)為，伴隨市場對(duì)‘新經(jīng)濟(jì)’＋‘一帶一路’轉(zhuǎn)型成功預(yù)期的逐漸增強(qiáng)，在股市顯著抬高風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況下，短期內(nèi)債券市場仍將維持偏弱態(tài)勢(shì)�！�
供需矛盾不斷升溫
“供需矛盾的不斷升溫，也會(huì)在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)對(duì)債市形成負(fù)面影響。”國泰君安首席債券分析師徐寒飛表示，“除了地方政府債券外，2015年鐵道債的發(fā)行亦將重啟，屆時(shí)預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模會(huì)在去年1500億元的基礎(chǔ)上增長到2000億元左右。”
“至于需求方面，在利率市場化加速推進(jìn)，銀行一般存款持續(xù)下降的當(dāng)下，其對(duì)利率債的需求正不斷回落�！币晃簧绦薪灰讍T告訴記者，“銀行負(fù)債的穩(wěn)定性下降和成本的提高，都進(jìn)一步拉低了其對(duì)利率債的配置需求。個(gè)人認(rèn)為，一級(jí)市場將繼續(xù)‘坍塌’，并對(duì)二級(jí)市場產(chǎn)生壓力�！�
從需求端考量，銀行理財(cái)、貨幣基金和境外機(jī)構(gòu)是2014年債市的主要新增需求機(jī)構(gòu)，其中貨基和境外機(jī)構(gòu)偏好短期利率債（以金融債為主），而理財(cái)則偏好短融、信用債等產(chǎn)品。
然而，進(jìn)入2015年，理財(cái)、貨幣基金增速明顯放緩。理財(cái)通過券商、基金和資管計(jì)劃等渠道不斷涌入股市，存量配置轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，到期資金并不會(huì)百分之百形成對(duì)債券的滾動(dòng)需求，支撐力度明顯下降；而境外機(jī)構(gòu)受匯率大幅波動(dòng)和貶值預(yù)期沖擊，從2014年12月以來，僅外資銀行的債券持倉量就已連續(xù)3個(gè)月凈減持，對(duì)人民幣債券需求持續(xù)降溫。
毫無疑問，隨著非標(biāo)收縮、資金和債券利率的下滑，股市已然成為銀行理財(cái)?shù)荣Y金較好的風(fēng)險(xiǎn)配置首選。
不僅如此，目前股基擴(kuò)張，債基、貨基收縮亦成為趨勢(shì)。券商提供的數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，股基份額已增長1218億元，而債基僅增143億元，貨基增長125億元，股強(qiáng)債弱格局十分鮮明。
顯然，若供給增加（地方債、鐵道債、優(yōu)先股陸續(xù)發(fā)行）和需求走弱（理財(cái)、貨基、各類資管產(chǎn)品棄債轉(zhuǎn)股）的矛盾短期難改，那么債市一級(jí)調(diào)整將加劇二級(jí)利率上行的幅度，也就是說，風(fēng)險(xiǎn)釋放仍將持續(xù)。
信用風(fēng)險(xiǎn)有序釋放
再看信用債方面。北京市金融工作局近日公告撤銷了中海信達(dá)擔(dān)保有限公司（以下簡稱“中海信達(dá)”）的《融資性擔(dān)保公司經(jīng)營許可證》。根據(jù)公告，此后中海信達(dá)將不得開展新的融資性擔(dān)保業(yè)務(wù)，之前開展的融資性擔(dān)保業(yè)務(wù)應(yīng)依照相關(guān)法律法規(guī)繼續(xù)履行擔(dān)保責(zé)任。而自即日起，中海信達(dá)方面需依法成立清算組或融資性擔(dān)保在保業(yè)務(wù)處置組，完成公司清算或業(yè)務(wù)處置工作。
可以看到，從2014年的“13中森債”、“13華珠債”，再到2015年的“12致富債”和“12藍(lán)博01”，由中海信達(dá)擔(dān)保的債券屢屢傳出違約，其代償率的不斷激增以及債務(wù)糾紛的升級(jí)，不僅表現(xiàn)出公司持續(xù)趨弱的風(fēng)控能力，也凸顯了公司內(nèi)部管理混亂的現(xiàn)狀。
券商提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，中海信達(dá)擔(dān)保的中小企業(yè)私募債共有17只，擔(dān)保的公募債券為1只，共計(jì)擔(dān)保債券市場余額19.89億元。
“但據(jù)我們了解，較之于債券市場中其他的擔(dān)保公司，中海信達(dá)的凈資產(chǎn)規(guī)模居于后1／3位，資質(zhì)較弱�！币晃簧绦薪灰讍T在接受記者采訪時(shí)直言，“個(gè)人認(rèn)為，當(dāng)前尤其需要警惕注冊(cè)資本金和凈資產(chǎn)較少、風(fēng)控能力較弱以及業(yè)務(wù)單一的擔(dān)保公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。需指出，目前擔(dān)保私募債較多的擔(dān)保公司還包括武漢信用擔(dān)保、杭州兆瑞擔(dān)保、中元國信擔(dān)保等，擔(dān)保只數(shù)均超過10只以上，同樣值得關(guān)注。”
“作為債券市場的基石之一，第三方擔(dān)保本應(yīng)為債券市場的發(fā)展提供不可或缺的保障�？删同F(xiàn)階段來說，部分擔(dān)保公司的擔(dān)保意愿和能力仍舊無法經(jīng)受住考驗(yàn)。這種契約精神的缺失，也導(dǎo)致看似有償付保障的擔(dān)保債券隱患重重，減弱了投資者對(duì)于擔(dān)保的信心。”第一創(chuàng)業(yè)證券分析師胡澤利表示，“個(gè)人判斷，后續(xù)不同擔(dān)保方式的效力分化在所難免，也就是說，投資者未來不僅需要增加對(duì)發(fā)行人基本面的分析，還要注重對(duì)第三方擔(dān)保資質(zhì)的篩選，建議對(duì)待已有失信記錄的擔(dān)保公司擔(dān)保債券更為謹(jǐn)慎�！�
毫無疑問，當(dāng)前受宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩、企業(yè)經(jīng)營壓力加大等因素影響，擔(dān)保行業(yè)的代償率正在逐年升高。而根據(jù)管理層近期的一系列表態(tài)，未來讓市場主體進(jìn)行博弈、通過市場規(guī)則解決償付問題、允許信用風(fēng)險(xiǎn)有序釋放將成為一種“新常態(tài)”。
“不過，這不會(huì)引爆系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)�！闭猩套C券研發(fā)中心固收研究主管孫彬彬指出，“尤其是在監(jiān)管層態(tài)度明確的前提下，爆發(fā)系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率非常小。由此，鑒于未來信用風(fēng)險(xiǎn)收斂態(tài)勢(shì)仍可持續(xù)的判斷，還是建議投資者在擇券時(shí)向中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債傾斜，精選個(gè)券，獲取較高票息收益。”
