在財政支出、貨幣寬松雙管齊下的大背景下，經濟短期內下行壓力將有所減緩。6月份CPI的回升以及利率的短期波動仍不能改變債市中期向好的格局，尤其是中長期品種將繼續走暖，因此6月中旬流動性稍緊時期可能是較好的介入時點。
經濟下行壓力減緩
近期國務院除了繼續推出“穩增長”的措施以外，對實體經濟資金總體緊張問題有了更多的關注。財政部亦下發通知督促地方政府加快預算支出的執行，意在拉動經濟增長。我們認為，近期政府對貨幣政策的態度出現積極變化，而且據國內媒體報道央行已悄然向國開行進行3000億元再貸款。種種跡象都顯示政府正努力改善廣義流動性，降低實際經濟融資成本。未來幾個月可能會出現難得的財政和貨幣同時趨向寬松的情況，經濟增速在二季度末到三季度企穩的概率正在增加。
日前公布的5月官方PMI為50.8%，環比上升0.4個百分點，創下今年以來的最高值，且呈現明顯的反季節性上升趨勢。
5月PMI指數回升主要由需求拉動。新訂單指數為52.3%，相比上月上升1.1個百分點，已連續3個月上升，顯示出近期需求持續回暖，有利于經濟運行走向良性循環。從新訂單反季節性上升來看，當前需求增長較快主要來自投資因素，反映前期政府出臺的政策投資項目逐步落實到位，帶動市場需求持續好轉。新出口訂單較上月小幅上升0.2個百分點，仍處于收縮區間。由于統計口徑不同，匯豐新出口訂單已大幅回升至52.7%，而且近期歐美經濟復蘇形勢好轉，我們認為出口方面亦在逐步回暖。
5月原材料庫存指數與產成品庫存指數均小幅下降，分別回落0.1和0.2個百分點至48.0%和47.1%，暗示企業對生產經營的預期依然較為謹慎。不過兩者之差依然維持正數，表示在需求回暖，供需狀況持續改善的背景下，去庫存最壞的時點可能已過去，由主動去庫存進入被動去庫存階段。
5月購進價格指數為50.0%，較上月上升1.7個百分點，持續兩個月較大幅度回升，5個月以來首次回升至榮枯線。5月采購量指數亦大幅上升1.7個百分點至52.3%，反映當前購進價格上升為需求拉動型，預示5月PPI環比仍有積極改善，同比降幅將繼續收窄。
總體來看，5月官方PMI繼續回升，供需兩端雙雙回暖，購進價格指數亦大幅上升，反映投資帶動的國內需求正持續改善，穩增長的政策效果已逐步顯現，短期內經濟下行的壓力將有所減緩。未來幾個月可能有更多的政策措施的落實，以及地方財政加快支出，預計6月PMI指數仍有小幅上升的空間。
資金面平穩寬松
我們認為近期政府對貨幣政策的態度已出現積極變化，國務院會議明確提出要加大“定向降準”措施的力度，而且實施對象不僅針對“三農”，并加入“對發放小微企業等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經濟貸款達到一定比例的銀行業金融機構”，可見這次“定向降準”的范圍有了相當大的靈活性。會議亦提到“保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長”，我們認為其主要模式仍然是在貨幣總量穩定的基礎上的結構優化，除了“定向降準”以外，央行可能繼續運用再貸款、公開市場操作工具，以及適度放松信貸額度等政策措施，短期內采用全面降準降息等總量寬松貨幣政策的概率仍然較低。
5月份資金面受到財政繳款和存款準備金補繳的考驗，也面臨信托產品的兌付高峰，但資金利率整體仍然呈現平穩寬松的態勢，再一次解除市場對資金面的擔憂。除了公開市場凈投放逐步增加以外，從4月M2增速高于預期來看，近兩個月央行可能已通過定向再貸款對部分機構注入流動性。6月再次迎來銀行年中考核時點，我們認為中性偏松的貨幣政策仍有一定的延續性，6月央行或將繼續減少正回購的滾動操作，必要時結合SLO、SLF等流動性調節工具來熨平資金利率的大幅波動。
5月各期限shibor利率走勢除下旬有小幅波動外整體走勢平穩，各期限利率均值較上月均有所降低。其中，14天利率降幅最大，均值較上月下降近50BP至3.25%；隔夜利率較上月均值基本持平；7天利率較上月下降近30BP至3.3%附近；1個月利率較上月下降近30BP至3.9%附近；而3個月利率在月末跌破5%關口，顯示出市場對流動性預期正向樂觀方向發展。
預計6月上旬資金利率仍然較為平穩，中旬利率將有季節性的抬升，但整體波動幅度將明顯小于去年。預計6月中下旬7天、14天利率高位會出現在4.5%附近。在流動性預期持續改善的背景下，1-3個月長端利率上行幅度極其有限。
建議配置中長期優質城投債
利率債方面，5月份中長期利率債收益率繼續大幅回落，主要是市場對貨幣政策轉向偏松的預期在不斷增強。5月國債一二級市場繼續同步走暖，長端國債收益率繼續有較大幅度回落。其中，1年期國債收益率下降22BP至3.36%，3年期國債收益率下降10BP至3.86%，5年期國債收益率下降10BP至3.93%，7年期國債收益率下降24BP至4.01%，10年期國債收益率下降23BP至4.07%。金融債收益率全線下行，金融債國債利差整體收窄。其中，1年期利差收窄1BP至108BP，3年期利差收窄15BP至93BP，5年期利差收窄21BP至97BP，7年期利差收窄10BP至104BP，10年期利差收窄11BP至99BP。
信用債方面，中票短融收益率均回落，中長久期表現突出，城投債繼續向好。5月城投債交投活躍，收益率全線下行。就期限來看，除1年期以外，其余期限城投品種的收益率均顯著下降超過20BP，如3年期AAA和AA+城投下降37BP-38BP，5年期AAA和AA+城投下降33BP-40BP，7年期AAA和AA+城投下降30BP-37BP。
總體來看，6月份CPI的回升，以及利率的短期波動仍不能改變債市中期向好的格局，尤其是中長期品種，因此中旬流動性稍緊時期可能是較好的介入時點。信用債方面，我們仍然維持此前的觀點：二三季度是信用債重要配置期，建議配置中長期優質城投債。