近期，人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局聯合印發了《關于規范金融機構同業業務的通知》(銀發[2014]127號，以下簡稱“127號文”)，就規范同業業務經營行為、加強和改善同業業務內外部管理、推動開展規范的資產負債業務創新等方面提出了十八條規范性意見。127號文標志著同業監管“靴子”落地，也給債市帶來很大影響。

　　非標遭受致命打擊　銀行風險偏好下降

　　從數據上看，去年銀行通過同業業務投放的信用規模在“錢荒”以后出現了明顯的收縮，但在11月份之后到今年，該指標又出現了明顯的增長；另一方面，從信貸收支表中的數據來看，8號文之后，銀行將大量非標資產轉移到股權及其他投資項下。127號文如果嚴格執行，銀行通過同業業務投資非標資產的行為將明顯受限，銀行如果要投資非標，更多的將轉移到“股權及其他投資”項下，但與同業業務不同的是，“股權及其他投資”的風險權重是100%，對資本金的消耗要明顯超過同業業務，對銀行擴表的能力形成限制。
　　在同業業務繼續擴張的一季度，我們觀察到銀行在一級市場的配置行為不溫不火。但是進入二季度，銀行明顯加大了在一級市場的配置力度。今年債市的核心矛盾已經從流動性風險轉化到信用風險，銀行在一級市場的配置升溫驗證了這一核心矛盾切換。在地產的下行周期中，這一資產配置行為的轉變過程仍將持續。此外，令人蹊蹺的4月份M2數據(同業存款的大量增加)也預示著銀行的主動信用收縮行為。

　　利好利率債與高等級債券　拉大信用利差

　　從基本面來看，同業業務的萎縮會導致去年金融系統超配的地產業和地方政府等的融資壓力進一步上升。從上市銀行一季度的報表來看，銀行同業資產的環比增速依然要快于信貸，考慮到非標資產對應的債務人多為房地產、地方政府、產能過剩行業等受調控領域的個體和一些融資地位比較弱勢難以獲得銀行信貸的中小企業，影子銀行的收縮將加劇這部分個體的流動性緊張，即使政府可能放開表內信貸和債券融資來對沖掉影子銀行的收縮，但部分資質較差個體未必能獲得發債的資格，而且如果融資形式的轉換不能實現無縫對接，很容易增加個體違約的尾部風險，對經濟增長也產生不利影響。
　　從這個角度來看，對銀行同業業務的監管對利率債和高等級債券有利，但對中低評級信用債不利。
　　在“非標轉標債”的過程中，流動性溢價下降，但供給增加也將擴張信用利差。
　　為了防止系統性風險的發生，政策可能會將上述個體的融資需求轉向貸款、股票市場和債券市場等渠道，債券市場的供給未來可能有明顯的增加，尤其是城投債。
　　從供需關系上看，債券供給壓力增加會對債券產生不利影響，但銀行非標投資需求可能釋放至標債上，理論上，如果貨幣供給和融資需求不變，債券收益率有向非標資產靠攏的可能，而當下債券與信托等非標資產的收益率仍有明顯差距，此舉可能會導致信用債收益率有上升壓力。
　　就城投債而言，盡管目前來看違約風險不大，但市場對部分償債能力較弱的地區可能會有擔憂，加上未來供給上升的壓力，對城投債的估值不利。但值得注意的是，非標資產如果轉成債券，流動性會明顯增強，而流動性風險溢價的下降使得債券收益率上升的幅度未必會非常大，而貨幣政策也可能會配合放松，緩和收益率反彈的壓力。

　　降低低效融資需求　有助于降低實體融資成本

　　中長期來看，政府對影子銀行的監管趨嚴，受調控的個體違規融資的難度增加與信用風險上升，銀行對風險的認識會明顯增強，而這有利于逐步打破剛性兌付和降低低效融資需求，減少軟約束個體融資需求強勁對實體經濟融資的擠出作用，最終達到降低實體經濟融資成本的目的。
　　短期來看，對影子銀行的監管會加大經濟下滑與信用風險上升的壓力，而在地產下行周期中，實體流動性的收緊會增加資產泡沫破滅的風險；另一方面，由于同業業務的限制，銀行在將同業項下的非標資產轉成投資項下的非標資產過程中，資產負債表的騰挪可能會導致銀行流動性的需求上升，在短期內引發資金面的波動，導致無風險利率受牽連。
　　因此政策必須在短期風險上升和降低長期系統性風險之間做權衡。除了上述可能會放開股權融資、貸款和債券融資之外，我們認為貨幣政策可能會根據實際情況在未來進行更大力度的放松，比如降低正回購利率、降準，甚至降息。而另一方面，由于同業業務的收縮會導致銀行的一般存款壓力增加，對銀行的放貸能力形成壓制，尤其是對同業業務依賴程度很高的中小銀行，未來政策可能會放松(定向)銀行的貸存比，提高銀行的放貸能力。