2014年軍工行業投資主線之一，是軍工研究所改制和核心軍工資產證券化，這兩點足以支持今年軍工股的偏高估值。

    軍工集團資產證券化率是重點

    軍工上市公司受益研究所企業化改制與核心軍工資產證券化的程度主要由四大因素決定。第一，大股東資產與上市公司資產規模比；第二，大股東可能注入上市公司的資產比例；第三，軍工上市公司購買大股東資產的溢價率；第四，注資完成后上市公司估值變化。
    航天系、電科集團、兵工集團資產證券化率相對較低，在新一輪軍工資產證券化過程中機遇更大。軍工集團（一般是一級企業，而軍工上市公司一般為三級企業）的資產證券化率，是資產證券化受益標的重點范圍的有益參考。目前，航天科技、航天科工、電子科技、兵器工業集團的資產證券化率都在20%左右，相對較低，而中航工業、中船重工、中船工業集團的資產證券化率較高，已經達到40%-60%。

    路線圖浮出水面

    在國家推進事業單位改制的大背景下，2014年年中以前，主要軍工集團研究所企業化改制范圍和進度有望初步明確。
    我們認為，在研究所企業化改制范圍不明確的情況下，以大股東資產規模相對上市公司更大為標準選擇標的；但一旦范圍明確后，則需要依據實際轉企范圍，以及大股東是否有動力推進轉企后資產證券化為選擇標準。
    大股東推進資產證券化的兩個驅動力分別是：1，集團領導大力支持；2，大股東由于原產武器裝備需求下降，國家投入減少，又面臨民營企業競爭，需要依賴一部分自籌資金實現發展。基于市場的一致預期，中航工業集團董事長林左鳴是軍工集團一把手領導中推進資產證券化最積極的，因此，而中航工業集團旗下航電系統公司的資產規模較大，因此，建議關注中航工業集團旗下中航電子；同時，中國兵器工業集團主要生產陸軍戰車、單兵裝備，在國家裝備投入逐漸向海、空、天兵種傾斜的趨勢下，兵器工業集團旗下企業面臨國家投入減少、民營企業競爭加劇的雙重壓力，需要依賴一部分自籌資金實現發展，因此，建議關注光電股份。

    資產證券化驅動兩大集團公司估值抬高

    根據公開資料，測算主要軍工集團旗下重點研究院的資產規模，并整理了典型軍工上市公司購買大股東資產的歷史溢價率，國際主要軍工集團的估值情況。測算得知，在假設大股東將大部分研究所資產轉制并注入上市公司的情況下，航天長峰、航天科技、四創電子受益程度最大。
    分析軍工研究所改制的路線圖和改制進程中的動力、阻力、不確定因素，我們認為：在研究院所改制范圍正式明確以前，無法證偽哪些研究所資產不能改制，因此，可以依據大股東與上市公司資產規模比值大小選擇標的。基于比值越大，上市公司可能受益越多考慮，推薦航天科技（000901）、航天長峰（600855）、四創電子（600990）。樂觀情況下，假設大股東將旗下80%的資產注入上市公司，注資溢價率為1.5，注資完成上市公司市凈率（PB）為3.5倍，上述3家公司的每股價值有望達到27.1、29.9、49.6元。
    大股東推進資產證券化的兩個驅動力分別是：1、集團領導大力支持；2、大股東由于原有武器裝備需求下降，國家投入減少，面臨民營企業競爭，需要依賴一部分自籌資金是實現發展；對應標的分別為中航工業集團旗下中航電子、兵器工業集團旗下光電股份。若假設大股東將100%資產以1.5倍溢價率注入中航電子，注資后其PB仍可以保持4倍，那么其每股價值有望達到27.0元。