在流動性較為寬松、貨幣利率波動趨勢性減緩、市場風險偏好提升的背景下，近期銀行間利率產品收益率延續了“牛市變陡”的格局。
　　不過，在多數業內人士看來，伴隨央行正回購操作的重啟，以及債市一級供給規模的逐步增加，未來收益率上行的風險將大于下降的機會。當前仍建議投資者逐步獲利平倉，保住勝利果實應為當前的首要目標。

　　供給壓力不容忽視

　　中債提供的數據顯示，截至2月18日收盤，銀行間利率產品收益率出現小幅攀升。以國債為例，5、7、10年期收益率曲線上行1BP-3BP至4.24%、4.44%和4.54%的位置。
　　“1月份信貸投放超預期所引發的貨幣收緊猜測，帶動當前中長期國債、金融債利率走出了上浮反彈行情。”一位商行交易員在接受記者采訪時指出，“目前利率債短端收益率已經處于相對較低的位置，繼續下行的空間并不大。而長端方面，由于1月經濟數據受到春節因素干擾，基本面對中長端收益率的引導性也偏小。從更長一點的時間段來看，3月債券供給量將會逐步釋放，屆時供需關系的矛盾對一級市場的沖擊可能也會影響到二級市場。”
　　可以看到，節后兩周利率債的供給規模已逐漸恢復增多，上周及本周利率產品均保持了近900億元/周的高發行量。
　　另一方面，就需求端考量，今年全國性大型商業銀行對債券的配置仍基本參考已有到期量，進行“被動”配置；城商行及農信社等由于去年下半年大量逆市場拿債，目前配置空間也比較有限，亦更為謹慎。
　　由此，申萬證券分析師屈慶判斷：“伴隨著節后利率債供給節奏的加快，局部新增配置需求總會不斷地被填充滿足，則最終市場供需又將進一步動態傾斜，上半年一級市場發行的壓力仍然會很大。”

　　央行回籠過剩資金

　　從資金面來看，節后現金回流至銀行體系導致資金面寬松，盡管市場存在逆回購到期、法定準備金補繳等因素，但資金利率仍然一路下行，這是央行本周重啟正回購的主要原因。同時，1月份信用擴張超預期尤其是表外融資增長較快也使正回購“師出有名”。
　　顯然，央行重啟正回購的主要目的就是吸收過量流動性，與貨幣政策報告中提到的“把好流動性總閘門”的思路一致。
　　“3.8%的正回購中標利率，反映了央行當前認可的貨幣市場利率的‘合理水平’，未來7天回購利率或難以突破這一下限。”據中金公司固定收益研究組分析師陳健恒介紹，“央行在春節后重啟正回購的做法在去年就出現過，數據顯示，央行于2013年2月19日重啟了28天期正回購操作，利率定在2.75%，此后這一利率水平成了7天回購的下限(僅在3月7日和8日兩天突破過)。”
　　“目前央行重啟正回購的背景與當時相似，但不同的是央行認為的貨幣市場利率的‘合理水平’已經從2.75%上升到了3.8%，如果去年的規律依然成立，那么未來7天回購利率料難以突破3.8%的位置。”陳健恒坦言，“雖然3.8%的利率對應了期限14天的正回購品種，但就去年的情況分析，期限差異似乎對下限的影響不大，事實上央行正回購重啟是在7天加權利率降至3.84%的情況下發生的，3.8%的正回購利率很有可能就是參照這一水平設定的。”

　　建議逐步獲利平倉

　　在多數業內人士看來，既然資金利率已經達到了央行設定的下限，則未來即使有利好資金面的因素也會被央行的正回購操作所抵消，資金利率難以進一步下降。
　　來自中信建投證券的研究觀點亦認為，在熱錢持續流入、資金面寬裕，且開年信貸和社融擴張較快的背景下，伴隨央行正回購的重啟，資金面最為寬松的時期可能即將結束。
　　對于債券市場來說，隨著供給的逐步增加，后續收益率上行的風險或將大于下降的機會。　　
　　“個人認為，資金面相對寬松、經濟回落、貨幣政策中性操作等支撐債市的利好因素，當前均已有所反映。”在海通證券宏觀債券首席分析師姜超看來，“鑒于目前信用事件仍未暴發，如中誠信托、吉林信托均剛性兌付，這意味著國債等低風險利率產品的安全優勢短期將出現下降。”
　　此外，在基本面上，經濟數據好于預期，基本面對于國債的支撐力度亦出現減弱。“預計國債利率下行趨勢短期將告一段落，未來行情開展仍需等待經濟基本面及政府對信用事件容忍度的變化。”姜超如是稱。
　　具體到投資操作上，陳健恒重申：“投資者可遵循2月份逐步獲利平倉的操作策略，等待后續經濟數據及非標業務的進展狀況以進一步明朗央行貨幣政策取向后再擇機入場。”