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    1. 風(fēng)險仍在積聚 信用債調(diào)整路漫漫
      收益率遠(yuǎn)低于安全邊際
      2014-02-07   作者:記者 楊溢仁/采寫  來源:經(jīng)濟(jì)參考報
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        盡管業(yè)界普遍判斷今年出現(xiàn)系統(tǒng)性違約的可能性較小,但例如中小企業(yè)私募債、中小企業(yè)集合票據(jù)以及個別處于邊緣行業(yè)、民營背景的企業(yè)發(fā)行的公司債,仍有可能出現(xiàn)信用風(fēng)險事件。這些風(fēng)險的暴發(fā),足以給整個信用債市場造成流動性枯竭,給機構(gòu)造成估值壓力。

        新年伊始,交易所信用債出現(xiàn)明顯調(diào)整。各類負(fù)面信用事件紛至沓來,包括信托無法兌付傳聞、中小集合債發(fā)行人出現(xiàn)兌付危機、多只公司債面臨暫停交易等等,均促使投資者風(fēng)險偏好受到壓制。
        分析人士指出,現(xiàn)階段信用債的風(fēng)險仍在積聚,收益率還遠(yuǎn)低于安全邊際,未來只有經(jīng)歷較大幅度調(diào)整,信用債才具有投資價值。

        信用事件不斷發(fā)酵

        近期,不論是中誠信托30億元兌付危機的消息,還是中小企業(yè)集合債券到期代償事件的頻現(xiàn),這一連串的負(fù)面效應(yīng),都在加劇投資者對信用風(fēng)險的擔(dān)憂。
        來自中金公司的研究觀點認(rèn)為,如不考慮外部兜底因素,僅從債券發(fā)行人自身償債壓力考量,2014年很可能是中國信用債市場近九年以來基本面風(fēng)險最大的一年。
        首先,過去數(shù)年企業(yè)一直處于加杠桿過程中,資產(chǎn)負(fù)債率等財務(wù)杠桿指標(biāo)呈持續(xù)上升態(tài)勢并屢創(chuàng)新高。而盈利和現(xiàn)金流等指標(biāo)雖然整體有所改善,卻遠(yuǎn)未達(dá)到可以積累盈余現(xiàn)金扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)負(fù)債表困境的程度,貨幣資金對債務(wù)的覆蓋能力仍在弱化。
        其次,公募信用債領(lǐng)域和信托等影子融資領(lǐng)域2014年到期量都很大,再配合融資利率的大幅提升和債務(wù)存量擴(kuò)張后利息支付壓力的劇增,加上未來影子銀行融資的管制風(fēng)險,企業(yè)的外部流動性情況也不容樂觀。
        值得一提的是,盡管距離年報披露截止日還有兩個多月的時間,可當(dāng)前年報風(fēng)險已經(jīng)開始逐步兌現(xiàn)。從券商提供的數(shù)據(jù)來看,截至目前,在已經(jīng)披露業(yè)績預(yù)告的100余家交易所債券發(fā)行人中,業(yè)績預(yù)減、略減、續(xù)虧、首虧的比例合計達(dá)到40%。
        與此同時,近期債券發(fā)行人的評級下調(diào)在經(jīng)過了2013年四季度的相對平穩(wěn)期后,又呈現(xiàn)出回升態(tài)勢。如在今年1月公告的6項評級行動中,有5項為負(fù)面行動。
        無疑,隨著信用事件的不斷發(fā)酵,違約風(fēng)險已逐步成為市場關(guān)注的首要風(fēng)險。

        債市調(diào)整料將延續(xù)

        事實上,包括申銀萬國證券分析師屈慶在內(nèi)的多數(shù)券商研究員均認(rèn)為,對后期信用債市場仍應(yīng)保持警惕。
        盡管業(yè)界普遍判斷今年出現(xiàn)系統(tǒng)性違約的可能性較小,但例如中小企業(yè)私募債、中小企業(yè)集合票據(jù)以及個別處于邊緣行業(yè)、民營背景的企業(yè)發(fā)行的公司債,仍有可能出現(xiàn)信用風(fēng)險事件。這些風(fēng)險的暴發(fā),足以給整個信用債市場造成流動性枯竭,給機構(gòu)造成估值壓力。
        屈慶指出,當(dāng)前資金面已經(jīng)步入緊張的階段。即使央行會動用逆回購釋放資金,也只是邊際上緩和資金的緊張,并不能使資金更加寬松。而且更應(yīng)該警惕的是,央行已經(jīng)對信貸過快投放表示了關(guān)注,“早放貸早收益”的特點將引發(fā)央行和銀行對信貸更強的博弈,估計春節(jié)后央行將逐步加大流動性回收力度。
        不僅如此,目前機構(gòu)對信用債的主動需求也并不旺盛。“債券基金遭遇贖回壓力,沒有能力承接信用債的供給;保險資金運用范圍擴(kuò)大,而且熱衷信托產(chǎn)品;銀行理財方面,過去信用債的集中度較高,目前也在逐步降低比例。”屈慶坦言,“信用債的整體需求不旺,即使近期供給不多,也無法改變其較弱的趨勢。”
        再者,現(xiàn)階段包括中誠信托兌付危機在內(nèi)的一系列事件都會導(dǎo)致市場對信用風(fēng)險的擔(dān)心加劇。不管最終違約與否,信用債估值的調(diào)整趨勢都不會改變。
        最后,打新收益對信用債的沖擊才剛剛開始。多位券商研究員指出,新股申購制度多次改革后,打新收益的提高將對信用債產(chǎn)生長期的壓力。
        “顯然,當(dāng)前的信用風(fēng)險還只是存在于評級下調(diào)和非市場化的集合票據(jù)、信托理財方面,但是,隨著兩會后市政債定義的明確以及市場基礎(chǔ)制度的逐步完善,信用市場的分化和實質(zhì)性違約可能會逐漸浮出水面。”東莞銀行金融市場部分析師陳龍直言,“屆時,伴隨投資者風(fēng)險偏好的調(diào)整和投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整,信用市場可能會迎來首個沖擊波。”
        陳龍進(jìn)一步稱,“在此之前,考慮到市場預(yù)期的漸漸明朗以及供給的沖擊,我們認(rèn)為,信用債市場的分化也將進(jìn)一步加劇。高等級的信用債或相對穩(wěn)定,中低等級的信用債可能會在價格上首先體現(xiàn)風(fēng)險因素,從而使其收益率的波動性增加。”

        建議關(guān)注高評級短融

        在部分業(yè)內(nèi)人士看來,當(dāng)前信用債的信用利差仍處于歷史較低水平,未能體現(xiàn)其風(fēng)險溢價。
        隨著債券市場的擴(kuò)容,越來越多較低信用資質(zhì)的發(fā)行人將發(fā)債融資。據(jù)券商的不完全統(tǒng)計,從債務(wù)到期量來看,2014年,信用債的到期規(guī)模共計21849.92億元,從2015年至2017年,企業(yè)債到期量將大幅增加,2017年或有3900億元以上的企業(yè)債到期,償本付息壓力可見一斑。
        “因此,還是建議投資者關(guān)注信用資質(zhì)較高且期限較短的信用債。同時要及時跟蹤行業(yè)景氣度變化以及地方債務(wù)可能引發(fā)的低評級債券違約,合理規(guī)避風(fēng)險。”多位受訪的一線交易員表示,具體到投資策略上,從防御性的角度考量,目前持有短融仍然是較好的選擇。
        來自南京銀行金融市場部的研究觀點亦認(rèn)為,拉長持有期來看,鑒于今年全年資金面會維持緊平衡的判斷,長期資金利率料持續(xù)處于較高水平,短期資金利率盡管中樞抬升,但波動幅度會比較大,而短融會跟隨著短期資金利率的變動而變動,能夠提供更多的波段機會,進(jìn)可攻,退可守。 
        另外,券商還建議配置資金加大對城投債的關(guān)注,因為目前監(jiān)管層對城投債的態(tài)度偏正面,整體風(fēng)險暫無憂,2013年12月以來城投債發(fā)行利率大部分在8%以上,投資者可以遴選資質(zhì)較好地區(qū)發(fā)行的城投債,收益率對風(fēng)險的補償作用已經(jīng)較高。

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