三季度注定是債券市場困惑的時期，在長期方向有待抉擇、經濟波瀾不驚的背景下，10年期國債收益率竟然一路飆升到4.13%，逆市大漲60基點，而且似乎仍有穩居4%以上的勢頭。
面對債券收益率與基本面的背離，機構給出了四季度債市延續緊平衡的預判，并關注于十八屆三中全會這個重要節點的交易性機會。
債市行情一波三折
今年以來，債市行情一波三折。一季度在流動性寬松及經濟下行預期的推動下，債市無論是息差收入還是估值變動均收益頗豐。但4月份之后，市場氛圍開始改變，監管的加強及資金面的收緊，令市場走勢出現方向性變化。
盡管二季度以來市場開始由多轉空，但推動空頭的力量并非源于經濟基本面的反彈，而是流動性的惡化，整個金融市場呈現“股債雙殺”的走勢。
步入9月份，債市呈現震蕩走勢。據Wind數據顯示，9月主要券種收益率均有所上行。資金面方面，9月公開市場有1270億元央票到期，2370億元逆回購到期，央行開展2160億元逆回購操作，續做3年期央票900億元。綜合來看，9月公開市場凈投放資金160億元，較8月的2150億元大幅減少，連續6個月凈投放。
對此，航天證券研究員吳建剛指出，總體來看，3年期央票續做和短期限逆回購操作互為犄角，再輔以SLO和SLF，整體呈現對沖維穩的政策意圖，“鎖長放短”表明貨幣政策穩中偏緊。
招商銀行固定收益類分析師劉俊郁則表示，一季度7天回購利率基本在3.0%以下，二季度之后回升至3.0%-3.5%的水平，下半年利率中樞還將小幅抬升，但平均資金成本能否穩定在4.5%以下將是市場牛熊分界線。
10年期國債收益率逆勢走高
三季度以來，債市大幅下跌，由盤整震蕩進入熊市行情。10年期國債收益率從最低的3.51%上升至9月13日的4.14%，幅度超過60bp。
從債券歷史上分析，10年期國債收益率和CPI走勢高度相關。在之前10年期國債收益率超過4%的三輪大熊市中，CPI最大值均超過了5%的水平，而在目前CPI僅為2.6%的情況下，10年期國債收益率已經超過4%。此外，之前幾次10年期國債收益率上升至4%水平的過程中，均伴隨著加息和上調存準率，而本次只有3年期央票續做可看成是偏緊的信號。
另外，從資金面上看，目前回購利率水平明顯低于“6.20”錢荒時的水平，但10年期國債收益率已經大幅超越那時的水平，且是在9月中上旬資金利率走低、資金面好于預期的情況下，10年期國債收益率卻逆勢走高。
對此，不少券商固定收益類分析人士認為，當前政策面及資金面的轉變已經令市場走勢出現結構性變化，推動因素也正隨之變化。根據歷史經驗法則來判斷政府政策思路的方法不再適用。這也加大了四季度政策的不確定性及對市場的把握難度。
不過，吳建剛表示，三季度以來，10年期國債收益率逆市大漲，看似有悖于當前資金面、政策面及整個債市牛轉熊的大行情，但實質還是掌控在供求關系這個“無形的大手”之中。利率市場化的推進導致銀行吸儲成本上升、存貸利差下降，這會導致商業銀行對債券投資收益率要求提高，當債券收益率無法滿足銀行要求時，銀行的配置需求會明顯減少。
此外，2011年以來，伴隨利率市場化的進程加快，銀行理財和同業大規模擴展。由于同業成本和理財成本高于存款成本，因此2011年以來銀行資金成本上升明顯，這也成為近幾年來國債收益率底部穩步上行的主要原因。
三中全會成機會節點
9月最后一周，央行在公開市場上累計實現資金凈投放1550億元，為6月上旬以來最大單周投放量。10月第一周，央行在公開市場上再次實現資金凈投放330億元。
央行的“慷慨”有效緩解了當前流動性緊張的局面，然而四季度資金面偏緊格局仍將存在。由于美聯儲退出QE之日終會來臨，資金外流壓力及對市場情緒的影響仍然存在，且央行公開市場操作“鎖長放短”的背后依然反映的是緊平衡的維穩思維，同時外匯占款雖轉正但難以形成有力支撐。
從相關節點來看，三中全會之前，市場面臨10月現金回表的準備金補繳、財政存款上繳等因素，流動性依舊表現為緊平衡；三中全會之后，財政下撥力度逐步放大，而且在外匯占款形式不明的情況下，央行控制應該以平滑為主，繼續收緊的可能性不大。四季度后期流動性相對好轉，回購利率有望下降，同樣有利于債市收益率下行。
對此，中航證券金融研究所固定收益研究員楊鵬飛表示，三中全會之前，由于穩增長預期依舊存在，債券的基本面影響因素中增長讓位于通脹，市場更加關心通脹上行；三中全會之后，伴隨經濟下行以及通脹后期轉頭向下，明朗的基本面有利于債券。鑒于四季度增長向下與通脹向上的錯向運動，整個季度圍繞三中全會這個節點展開，三中全會后更加強調的是交易性機會。
楊鵬飛指出，在具體的產品上，信用債到目前為止仍為零違約，但三季度公司債收益率V型變化再度給市場敲響警鐘。信用分化、企業違約概率升高或首先在公司債上演。城投債由于其票息高以及短期信用風險無憂優勢，或仍舊是四季度較優的配置品種。國債方面，三中全會之前，預計10年期國債利率在4%附近小區間內震蕩；三中全會之后，國債利率下行幅度可能會加大，有望向下沖破3.8%。不過，目前10-7年、7-5年、5-3年期限利差處在歷史上的底部區域，未來震蕩上行的可能性較大，說明估值優勢上來講，3年期好于5年期好于7年期好于10年期。3-1年期限利差處于歷史上的中等水平，總體來看3年期估值優勢略好于1年期。