美聯(lián)儲是美國的央行，同時也是世界的“央行”。今年6月，在伯南克首次提及考慮放緩QE之后，全世界都已經(jīng)見識了這家“世界央行”的影響力——部分新興市場貨幣匯率暴跌，發(fā)達國家長期收益率上漲。雖然美聯(lián)儲在9月的FOMC議會上決定暫時不放緩QE看起來讓全世界緩了一下氣，特別是新興市場國家，但是，只要美聯(lián)儲這家“世界央行”仍是是美國的央行，類似的問題將不可避免地再次出現(xiàn)。
1)對新興市場風險資產的樂觀情緒再現(xiàn)？
資本經(jīng)濟研究中心注意到，今年9月新興市場股市的反彈大部分是發(fā)生在美聯(lián)儲決定暫時不放緩QE之前的。資本經(jīng)濟研究中心提供了三大解釋：
第一，投資者現(xiàn)在看起來改變了觀點——美聯(lián)儲只會緩慢地逆轉其寬松的貨幣政策立場。注意到(如下圖左圖所示)，新興市場股市最大的反彈發(fā)生在令人失望的就業(yè)報告發(fā)布以后的幾天，該就業(yè)報告壓制了放緩QE的預期，以及在薩默斯公布放棄美聯(lián)儲主席職位以后(薩默斯被認為是鷹派的候選人)。
這意味著在美聯(lián)儲9月的議息決議前，市場就開始了對更為鴿派的美聯(lián)儲行為定價。這已經(jīng)緩解了5-6月市場出現(xiàn)的擔憂，以美元計算，當時新興市場股市下跌了17%，因為投資者預期美聯(lián)儲將結束QE3而選擇離開新興市場股市。
第二，來自新興市場的經(jīng)濟消息已經(jīng)變得更為向好，因為巴西和中國公布的強勁二季度GDP數(shù)據(jù)對市場情緒存在積極的影響。雖然今年上半年新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長出現(xiàn)了降速，但我們的GDP跟蹤指標顯示，新興市場的經(jīng)濟活動水平現(xiàn)在已經(jīng)穩(wěn)定下來了。
最后，就算在最近的上漲以后，新興市場股市的估值仍普遍具有吸引力。新興市場的市盈率比歷史平均水平低了15%，相對于發(fā)達市場股市股市很有吸引力。
實際上，新興市場股市的市盈率比發(fā)達市場低接近5個點。雖然新興市場股票的股息收益率已經(jīng)在最近幾個月從接近3%跌至2.8%，但仍然高于10年平均水平的2.5%。
但這還不是自滿的時候，也不會消除部分國家可能出現(xiàn)重大危機的可能性(印度的情況尤其值得擔憂)。
2)美聯(lián)儲繼續(xù)QE是幫助還是傷害新興市場？
推遲放緩或停止QE只是推遲了不可避免危機出現(xiàn)，甚至在醞釀一場更為嚴重的危機？還是推遲放緩QE將給新興市場爭取時間解決國內的問題，同時還能促進美國經(jīng)濟增長？也就是說，盡管推遲放緩QE在新興市場制造一些泡沫或避免了利差交易的消失，但仍對新興市場有凈好處嗎？
新加坡財政部長尚達曼提出了一個精辟的觀點：
尚達曼表示，今年夏天新興市場的震蕩，以及2009年以來亞洲經(jīng)濟體累積的金融失衡，凸顯了為什么高收益的新興市場無法逃避一種風險——在美國長期實施貨幣刺激的時候，出現(xiàn)信貸驅動的經(jīng)常賬戶赤字，并依賴相應不穩(wěn)定的外國資本。
他表示，這是由大規(guī)模的資本流向只擁有規(guī)模有限金融體系的新興經(jīng)濟體所驅動的。他表示，美聯(lián)儲有自身的利益去考慮其政策造成的惡性反饋。“世界正在變得更加相互關聯(lián)，新興市場總需求對美國的影響將越來越大。”
如果新興市場經(jīng)歷嚴重的緊縮(可能部分是由美聯(lián)儲引導的不可持續(xù)的信貸刺激所引發(fā)的)，這將反作用在美國的出口和全球經(jīng)濟增長上。
然而研究結果顯示，美聯(lián)儲在制定政策的時候，不大可能會考慮新興市場因素：
2013年1月紐約聯(lián)儲的研究報告顯示，美國長期國債收益率降低10個基點，將導致新興市場債務的海外持有量上升0.4%，而這又會普遍導致當?shù)卣谫Y利率降低1.7%。
資本經(jīng)濟研究中心Williams表示，雖然美聯(lián)儲政策驅動了全球貨幣周期，并塑造了新興市場的出口導向型增長前景，但發(fā)展中國家增長的降速對美國實體經(jīng)濟的影響卻更為有限，盡管全球化不斷深化。這支持了伯南克和耶倫的觀點——美聯(lián)儲應該追尋其對國內通脹和就業(yè)的雙重使命，而不應該擴大其管理范圍——考慮新興經(jīng)濟體的因素。
據(jù)Yardeni研究中心的數(shù)據(jù)，鑒于美國經(jīng)濟增長一般是消費驅動的，消費占GDP的70%，美國GDP與新興市場GDP之間的Beta值是很低的。
研究顯示，商品和服務的總出口占了美國GDP的14%。關于這點，美國商品向新興經(jīng)濟體出口占了總出口的67%，高于1990年的約50%。
分析師表示，雖然通常與全球增長相關美國企業(yè)利潤，將會受到新興市場經(jīng)濟長期下滑的拖累，但美國的商品進口價格更低可能有助于部分抵消這些影響。
3)來自美聯(lián)儲內部的思維方式：
上周，美聯(lián)儲官員Jeremy
Stein發(fā)表了一番言論：
另一個假設是，我們的政策實際上是作用于非常低的長期利率上的，但部分是通過更為間接的渠道。
根據(jù)這個觀點，真實和名義的期限溢價很低，不僅是因為我們在購買長期債券，還因為我們的政策引導了其它收益曲線上的投資者向投資長期債券的轉變，這導致了放大了我們的購買行為——因為在我們給予他們尋求收益率動機的同時，還提供了一個壓制波動的隱含的擔保，使得他們能安心地激進地增加杠桿放大收益。
基于我之前言論的精神，我們把這稱為“美聯(lián)儲吸引力(Fed
recruitment)”。過去幾個月發(fā)生的事件，是支持這個觀點的證據(jù)。
對這個傳導渠道的理解凸顯了，伴隨其不可避免的不確定性。如果美聯(lián)儲對長期利率的控制很大程度上依賴于引導其它投資者的購買和出售行為，那么我們對(利率)方向盤的掌控其實并沒有那么緊密。
就算我們只是小幅調整我們直接控制的政策參數(shù)，長期利率的波動都可能大幅上升。如果我們非常努力的鼓勵美聯(lián)儲的追隨者——可以認為，過于一年我們已經(jīng)這么做，那可能更可能將看到追隨者的行為發(fā)生改變，并因此在未來某一時刻造成利率的大幅波動。
因此，如果政策目標是進一步壓低期限溢價至負區(qū)間，那么我們應該準備好接受一個后果——這可能會帶來利率和利差條件性波動的放大。
很簡單，令人擔憂的一種情況可能是，各市場的利率和利差在不合適的時候大幅上升，而對我們來說，這種情況將令我們更難實現(xiàn)我們的雙重使命。
被Stein稱為“美聯(lián)儲吸引力”的渠道，可能有效地解釋了新興市場貨幣和資本流動的大幅波動。但如何在某些時候，美聯(lián)儲都可能失去對美國國內金融環(huán)境的控制力，那要讓美聯(lián)儲在這個時候考慮新興市場的資本流動因素，就更不可能了。