面對美元匯率近階段一系列“反常”狀況，市場需要重新認識美元。美元指數具有即時性，卻不具有精準性；美元名義有效匯率具有精準性，卻不具有即時性。美元長期貶值不僅符合美國利益，本身也是穩定的，但這并不意味著單向貶值。或許“DO/DO機制”能較為可靠地理解美元長期走勢和短期走勢的連接點。|
如要評選今年最不靠譜的市場共識，“強勢美元”應算上一個。實際上，美元幾乎沒有明顯強勢過，截至9月25日，美元指數收于80.34，較7月9日84.75的高點貶值了5.2%，離80大關僅一步之遙，較年初79.77點的升值幅度則為微不足道的0.71%。強勢美元不強，原因何在？筆者以為，無論是市場還是理論界，對美元匯率都存在片面和陳舊的認識，以至于很容易迷失在美元匯率變化和現實經濟動態相互背離的迷霧之中。
結合各種來源的匯率數據和各類均衡匯率決定理論，筆者以為當前市場對美元匯率存在數據表征和運行機理兩方面的認知誤區。市場對美元匯率變化的整體性認識幾乎都是片面的、矛盾的，甚至是錯誤的，根本原因在于美元匯率自始至終都缺乏一個全面、客觀和有效的表征數據。經常聽到和看到市場人士熱議“美元升值或貶值”，如果沒有加上特定的雙邊貨幣對象，那么所謂的“美元匯率”應是美元兌一籃子貨幣的價格。美元最著名的一籃子匯率是美元指數，該指數由美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的雙邊匯率按照57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的權重加權計算得來。顯然，美元指數只是美元兌少數主要發達經濟體主權貨幣的相對貨幣價格，構成過于單一，致使美元指數與市場感知的美元匯率變化存在較大差異。
能更全面反映美元匯率變化的，是包括更多貨幣的一籃子匯率，最權威的是國際清算銀行（BIS）公布的美元名義有效匯率月度數據。但遺憾的是，BIS只公布月度數據，且時間較為滯后，無法及時反映美元的快速變化。所以，美元的數據表征問題可以簡單歸結為：美元指數具有即時性，卻不具有精準性；美元名義有效匯率具有精準性，卻不具有即時性。截至目前，金融市場和國際機構尚沒有提出一個有效的數據解決方案，這使得市場對美元匯率的認識始終處于混沌和偏差之中。
數據問題表面上是技術上的，深層則是思想上的誤解。有種觀點十分流行：長期內，全球經濟多元化勢必導致美國經濟霸權日漸式微，進而使美元匯率不斷貶值。不管美元匯率長期趨勢如何，這種長期邏輯都站不住腳。IMF的占比數據顯示美國經濟長期地位在下降，但IMF統計全球GDP時使用了基于購買力平價的匯率折算和加總，這實際上高估了包括中國在內的諸多經濟體的占比，低估了美國經濟的占比。此外，即便美國經濟占比在緩慢下降，也并不意味著美元地位會下降。國際機構最新數據顯示，2008年至2012年的危機并未對美元造成較大打擊，反而是給美元最大的對手——歐元以致命損傷，美元在全球貿易結算、國際支付、國際商品計價和金融產品發行中依舊占據主導地位。因此，美元匯率長期運行機理可能和多元化具有一定相關關系，但未必有因果關系。
按筆者的看法，基于國際秩序、國際貨幣體系和世界經濟結構的特征，美元匯率變化的長期邏輯是：長期貶值是穩定的動態均衡，作為戰后全球唯一的霸權國家，美國對內吸納經濟資源和全球商品，對外輸出美元資本。一方面，美元貶值并不影響對內購買力，為消費穩定創造了條件，另一方面，美元貶值既能向美國資產持有者不斷征收“貶值稅”，又創造了通脹壓力外輸的通道，并滿足了美元資本大幅向海外擴張的規模需求。只要霸權存在，美國就有意愿也有能力將這種模式維持下去，而全球化將使得這種模式的作用力更廣、影響力更大，讓美國從模式運行中的受益更多。這也意味著，新興市場的崛起及其經濟地位和開放度的提升，反而使其更容易成為這種模式的被動接受者，這也就可以解釋為何“經濟強國有強幣”有如此多的反例。
換句話說，由于美國是開放的、消費型的霸權經濟體，因此美元貶值是其經濟在固有模式中循環發展的穩態均衡，不管其他經濟體愿意不愿意。與此類似，作為開放的、儲蓄率高、國債內購率高的非霸權經濟體，日元升值也是其長期發展中的穩態均衡，不管日本愿不愿意。
這個邏輯表明，美元長期貶值不僅符合美國利益，本身也是穩定的。但長期貶值并不意味著單向貶值。為理解美元長期走勢和短期走勢的連接點，即長期邏輯于短期運行中的作用機制，筆者提出了“DO/DO機制（Depreciation
On/ Depreciation Off機制）”。
“DO/DO機制”，與資本市場的“RO/RO機制（Risk On/Risk
Off機制）”類似，是美元匯率狀態轉換機制，決定狀態轉換的閾值變量是危機和全球化。當危機爆發、美元避險需求上升，或當全球化進展緩慢、霸權模式獲益有限時，美元處于Depreciation
Off狀態，階段性升值；當危機平復或全球化進展迅猛時，美元則處于Depreciation
On狀態，回到長期貶值通道。美元2008年至2009年及2011年下半年的兩次階段性升值，分別是次貸危機和歐債危機爆發引致Depreciation
Off狀態的結果，而2012年至今年上半年歐債危機風險以及全球化倒退則是美元再次進入Depreciation
Off狀態的誘因。近期市場普遍預期美國經濟強勢復蘇會帶來美元同步升值，可美元不升反貶，原因在于，美歐復蘇伴隨著全球化的再度加速，觸發長期貶值閥門重新開啟。
面對美元匯率近階段一系列“反常”狀況，市場需要重新認識美元。