在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美聯儲很可能成為發達國家中首個收緊貨幣政策的國家。而隨著美聯儲政策收緊預期的加強，近幾個月美國國債收益率持續走高，這對全球到底意味著什么？
　　由美國雷曼兄弟引發的國際金融危機把全球推向了低利率或零利率時代，為了降低償債負擔，發達國家普遍采取了長期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務循環。在IMF追蹤的1929年以來的14輪經濟周期中，本輪復蘇最緩慢，但信貸反彈卻最快。目前全球央行的資產規模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。發達國家央行也通過壓低官方基準利率引導市場實際利率走低。
　　為應對金融危機，自2007年8月起，美聯儲先后10次大規模降息，聯邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個基點至0.5%；歐央行先后8次降低主要再融資操作利率累計325個基點至0.78%；日本央行兩度降息累計40個基點至0.1%；英格蘭央行9次降息累計525個基點至歷史最低0.5%水平。然而，發達國家央行極盡所能地壓低利率，卻導致了金融市場資金配置發生扭曲。在本輪金融危機和債務危機中，債務規模和赤字規模最大的美國卻成為廉價債務融資的最大受益者。
　　一直以來，全球資本都對美國國債青睞有加。而這在2010-2012年表現得尤為明顯，受歐債危機惡化帶來的風險規避影響，美國10年期國債收益率一度跌至60多年的新低，這也使得美國政府近幾年的借款包括債務再融資規模平均超過4萬億美元，但這也不斷推升了美國的債務依存度。2010年以來美 國政府的債務依存度已超過40%，遠高于金融危機前8.7%的平均水平，2012年美國的債務依存度進一步逼近70%。
　　其實，在美國債券收益率曲線中，十年期國債收益率是全球經濟和金融市場的風向標，這也決定著美國長期利率的走勢。然而，隨著美聯儲不斷傳遞政策轉向的重要信號，美國國債收益率持續走高。5月以來，美國10年期收益率上升34%，兩年期和十年期美國國債利差近日觸及275個基點的新高。而十年期國債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來1.6%水平，為14個月以來的新高。美國債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產的重新配置，這勢必改變全球資金的風險偏好，使包括新興經濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產、非美貨幣等在內的廣義資產價格出現大幅調整，近一時期全球金融市場的劇烈波動以及資金加速逃離新興市場股其實就是這一邏輯的真實體現。
　　然而，美國利率上行不僅帶來全球跨境資本流動的沖擊，對美國自身沖擊也有所顯現，直接沖擊就是美國債券融資市場。相關數據顯示，截至上周，僅有40多億美元的投資級債券在市場上被售出，大幅低于今年以來每周232億美元的平均水平。由于發行債券的溢價上升，因此，自4月底以來，美國投資級債券的平均收益率上升了50個基點。與此同時，垃圾債的發行量開始大幅減少，上周發行額只有16億美元，這與去年美國垃圾債市場火爆場面形成鮮明的反差。從歷史數據來看，當前美國十年期國債2%的收益率水平處于絕對歷史大底，但這種低利率是不可持續的，根據國會預算辦公室(CBO)預計，美國十年期國債收益率可能在未來五年高于5%的水平。
　　本周美聯儲將舉行議息會議，全球市場依然懷著種種恐懼心理，而美聯儲也不斷地通過政策溝通來安撫市場。客觀而言，美聯儲對政策退出還是相當地謹慎，在美國經濟復蘇勢頭尚不算強勁的背景下，量化寬松的退出絕不可能一蹴而就，但從美國實體經濟復蘇的內在邏輯上看，政策從超寬松回歸常態又勢在必行。
　　筆者認為，美聯儲正在開始著手“退出路線圖”，最終“退出”只是時機的選擇問題。從退出路徑看，美聯儲很可能將采取逆向操作，即先“退出量化 (減少債券購買)”，后“退出寬松(啟動加息進程)”，政策調整和力度也要視情況而定。由于美國通脹預期比較穩定，且家庭去杠桿化進程持續、居民收入和消 費增長遲緩、財政緊縮以及全球經濟等不確定性因素的作用，為了避免對美國經濟造成二次沖擊，美聯儲并不排除動用新的政策工具，在政策工具選擇上美央行會選 擇對美國最有利的工具，并將目前超低利率穩步回調至理想化的“中性水平”，既不再產生刺激作用，又不妨礙經濟繼續增長。
　　然而，令全球金融市場極為不安的是，政策退出已經極大地推升了美國長期國債收益率水平。由于全球利率是以美國利率為基準的體系，隨著美國真實利率上行，全球低利率環境很可能會在幾年內結束。此外，從全球范圍看，推動全球真實利率水平走高的還有全球經濟再平衡的因素，特別是隨著中國人口老齡化的啟動，內需戰略將遏制全球儲蓄的增長，這種局面將推動全球真實利率大幅攀升，而這也意味著未來全球將進入金融動蕩時期。