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    1. 三因素不好轉無牛市可能 四季度前A股是雞肋
      2013-05-09   作者:程定華  來源:金融投資報
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          想必大家最近注意到一個情況,標普500指數又創下歷史新高,同樣德國、英國股市也都達到或接近了歷史新高;再看亞太,東南亞菲律賓、泰國同樣如此,而日本股市也自去年底上漲了近90%。我們很自然有了一個問題,歐美、日本經濟并不好,為何股市表現如此強勁?反觀中國,經濟尚可,A股卻表現糟糕,對此我們如何解釋?

          若無大改變“兩桶油”會出問題

        假如我們能夠找到一種方法,對這些已經發生的事情進行合理有效的解釋,那么就可以用同樣的方法來進行預測。下面介紹我們研究的框架。就A股行業分析來講,DCF估值模型可以說并無意義。原因有兩個方面。其一,最重要的原因,分子端自由現金流難以計算。資本開支必然下降,現金流改善。這種情況在1999年前后發生過一次。當年,制造業增速是負增長,整體固定資產投資增速4%左右,隨后企業整體負債率降到了43%左右,微觀層面比較健康,因此帶來了之后的牛市。所以說,資本市場是不可能自己形成牛市的,必須要有變化才行。
        另一方面,假若7%-8%的增速,沒什么變化不能形成牛市,會不會有風險呢?目前市場上很多人認為沒什么風險,指數震蕩就是。但我認為,假若不做任何事情,風險是無底限的。我們可以看看日本15年前大股票的表現和現在的表現,就能說明問題。或者看看中國遠洋、中國鋁業也可以,從60多元降到4、5元,還能再降到3元。我認為,假若沒有大的改變,再過三年中石化、中石油也會出現問題。自2006年后中石油的盈利沒有變化,但自由現金流在下降。

          三因素不好轉就無牛市可能

        所以,我們在預測的時候要看有沒有動作,我對未來始終是中性的,找一個框架,個人認為,我對H股的理解要比A股深。港股的分子端,是與A股相同的,理由很簡單,因為大多數企業經營都來自大陸,整個經濟體與歐美也是脫鉤的。但分母端,卻是同歐美緊密聯系的。無風險利率,因為香港的聯系匯率制度,所以與歐美保持一致。風險偏好也與歐美相同,因為這個市場的玩家不是大陸人,是美國人,歐洲人。所以,港股的表現會比大陸好,比歐美差,事實也是如此。
        通過對各地股市的分析,我們認為DCF這個框架是合理的,所以我們依照框架對A股進行預測和判斷。看自由現金流、無風險利率和風險溢價,哪些因素能夠改善。年初以來,現金流與無風險利率出現了輕微的好轉,所以市場也應聲小幅反彈。后續只要這三個因素不能好轉,就沒有牛市的可能。
        證監會本身是著急的,非常希望提升市場,從地方養老金入市、開辟和擴大RQFII、公募倉位提升等等一系列措施無不在刺激市場。但結果呢,這些舉措只能刺激風險偏好發生改變,
        持續觀察其中重要因素的變化,然后再做出判斷。這個變化會在何時出現,取決于目前的弱復蘇何時結束,我認為會在2013年四季度。原因可以從經濟周期中找到。現在有四個周期可構成單獨的周期,一是庫存周期,大約兩個季度左右;二是制造業周期,相對較長;三是地產周期;四是出口周期。目前的弱復蘇形勢由地產周期(房屋銷售、地產投資良好),出口周期(盡管出口數據可能有水分,但較去年改善是不爭事實),庫存周期構成。而這其中地產周期最重要,這個周期主要取決于房屋銷售情況。假如4至9月份銷售不好,地產公司無現金流回流,則投資減少周期結束,而此時制造業周期并沒有來,整體經濟將會向下。

          四季度前指數在2000—2400點間震蕩

        弱復蘇結束后的經濟水平會是怎么樣?結合以往8-12%這個較大區間的寬幅波動范圍,我認為合理的區間應該是5%-8%。很多經濟學家說是“七上八下”,我認為非常難。經濟運行有負責的機制,不可能在7%-8%這么窄幅的變化,更不可能勻速的變化。假若經濟在5%-8%,政府或者增加投資,重新回到資本消耗路徑,同樣的游戲繼續玩,或者需要像1999年那樣,在不發生系統性風險的情況下,來一次市場出清,這時牛市就會出現。
        弱復蘇結束后,改變資本消耗模式,采取1999年模式的可能性大嗎?目前不好說。
        對于資本市場,目前沒有必要看太長,看1、2個季度就行。總體四季度之前,A股是雞肋,現金流可能會輕微改善,但也看不長遠。指數在2000-2400點間震蕩,一是煤炭價格下降,二是負債率高無投資能力,所以盈利就改善了。結合前面提到的分析框架,其分子改善,若在香港分母也改善,所以前期在H股很有優勢。現在現金流改善已經基本結束。
        關于行業配置,主要是考慮分化的問題,大家可以看洋河股份與大華股份在最近兩次2000點時表現的前后差異就能看出來。現在行業配置就是兩個極端。一是考慮最便宜,四個最便宜分別是百貨、一線地產、銀行、保險。百貨的便宜在于自有物業的價值,銀行的便宜在于PB,保險基本反映現有業務價值,新業務估值為零。二是“中國夢”,行業也是四個,TMT、環保、軍工、生物醫藥。說是中國夢,因為有夢一般的PE。除了這兩個極端,其他行業根本沒人玩。
        剩下的變化就是結構轉換了,大概會在5-6月份,觸發的因素就是IPO重啟。會造成小股票的下跌,但大股票并無影響。指數不會有空間,維持到四季度,到弱復蘇結束。到時看動作,再對資本市場進行評價。

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